（来源：中国银河宏观）
股债演绎：2016-2017昔日重现（Deja Vu）？2024年9月的政策大拐点是中国资产反转的开始，逆周期政策的加码减轻了市场对于房地产下行周期中国经济不确定性的担忧，抬升市场风险偏好，中国权益资产在一周内出现史诗级上涨。2025年1月Deepseek的横空出世打破了美国科技领域绝对领先的叙事，中国资产迎来重塑定价的历史时刻，股市出现快速拉升，债市则出现调整。站在当下，你是否会产生2016年-2017年再次回归的熟悉感？当下中国资产的表现仅是一个开始吗？股牛债熊的故事会重演吗？
五个场景将你带入2016-2017昔日重现：
场景一：此前均经历持续较长的低通胀环境。2014-2016年中国经济面临结构性问题的挑战，工业产能严重过剩带来持续的低通胀。2021年-2024年，中国经济面临新旧动能转换的挑战，新动能无法完美对冲房地产下行周期对经济的冲击，再次经历持续的低通胀。
场景二：房地产库存高企，产能利用率较低的困境。2015年末，中国商品房库存超过7亿平方米，比2012年末的水平几乎翻倍。2024年末，中国商品房库存已超过2016年高点，将近7.5亿平方米。由于供给相对过剩，两个时期的产能利用率均在历史较低的水平。
场景三：都开启地方政府化债，化解地方债务风险。2015年-2018年是我国首轮化债，亦是规模最大的一次债务置换，累计置换了12.2万亿元隐性债务。2024年10月份，中央开启新一轮大规模化债置换，推出了总计约12万亿元债务置换和展期计划方案，化债体量和决心均与首轮债务置换相似。
场景四：政策都需要解决经济的结构性问题，短期目标都包含房地产去库存，长期目标则包含去产能。2016年，推动供给侧结构性改革解决工业产能严重过剩的问题，同时使用较大规模的财政刺激进行棚改货币化安置。2025年，更加积极有为的逆周期政策托底房地产下行周期的经济下行风险，同时政策支持新质生产力，资本市场是重要抓手。
场景五：两个时期均出现了政策面以外的，来自宏观面的结构性利好加持，大幅提升投资者风险偏好。2016年-2017年全球经济同步复苏，外部需求的强劲增长有助于消化中国的供给过剩。2025年中国Deepseek的冲击波，将提升市场对于中国科技崛起并带动新质生产力发展的信心。
三个可能的未来现实将打破你2016-2017 昔日重现的幻觉：不可能两次踏入同一条河流
现实一：本轮改革是中国经济的底层逻辑重构，而非简单的结构性改革。2016年的供给侧改革主要是过剩产能出清。本轮改革则是中国经济增长模式的转变，从传统的土地财政转向新质生产力。中国改革红利中易得的低垂果实（low-hanging fruits）已经大部分被摘取，改革已经进入了深水区。这意味着本轮改革将面临巨大的困难和挑战，也意味着将需要更多的时间。逆周期政策意在使得目前的一系列问题变得可控，在宏观层面显著降低不确定性。本轮货币政策取向虽然转向历史上最宽松的“适度宽松“，但并非大水漫灌，面临来自汇率和长债的制约；本轮财政政策更多是去风险和缓解供需矛盾的角度出发，亦非强刺激。
现实二：与工业产能过剩相比，房地产下行周期的力量尚难以完全对冲。第一，中国的人口拐点已先于地产拐点出现，地产的拐点虽然被人为拉长延后出现，但不可能避免；第二，房地产下行周期的时长远大于工业产能过剩的出清时间，国际经验一般需要5-7年；第三，房地产下行周期波及的部门更广，涉及企业、居民和政府三个部门，而工业去产能主要是对企业部门的冲击；第四，以土地财政为核心的房地产、基建和传统制造业的增长动能明显减弱，而以新能源、数字经济、高端制造装备代表的新质生产力还在形成过程中。短期内新能动占比依然较低，无法完全对冲旧动能下行。
现实三：中国的经济拐点遇到美国的政治拐点，本轮中国可能面临更大的外部冲击。当下全球经济更具脆弱性，缺乏强劲增长动力。美国也可能陷入滞涨的困境。加之美国贸易政策的不确定性上升，可能给中国出口带来冲击。
中国资产2025年展望：股债汇呈现“不可能三角”
对股市的判断：结构性科技和消费主线牛市。世界迎来特朗普2.0时代，“保守主义、”“逆全球化”倾向再现。面对外部巨大的不确定性，我们的选择是消费稳当下，科技赢未来。短期内，中国将实施更大力度的逆周期政策，以进促稳，其中大力提振消费是重中之重；中长期，科技强国、自主可控依然是我国产业政策的核心主线，“人工智能+”、国产替代等方向的表现值得期待。当下需跳出简单的政策驱动牛熊思维，从经济转型的底层逻辑去理解当下政策面和基本面正在发生和演绎的事情，即便短期不再有大规模刺激政策出台，经济数据可能暂时没有太大改善，但改革创新层面的突破可以提振预期并重塑估值，从而带来向上的力量。
对债市的判断：年度级别持续调整的概率偏小。目前的调整主要来自于流动性趋紧和降息预期的收缩。年度级别的调整需要中国经济实现强势复苏，重回通胀压力。但目前来看，2025年中国经济强势复苏概率较小，通胀压力不大和“宽信用难”仍是更为可能的叙事。如果货币政策目标排序再次切换，或者市场风险偏好出现转向，债市的调整可能将被中断。
对汇率的判断：短期美元兑人民币汇率可能围绕7.3波动，但如果关税压力持续上行并超出市场预期，可能打破目前的中枢水平。但整体上贸易摩擦对人民币冲击将弱于2018年，人民币新的波动区间可能在7.1-7.5左右。
风险提示：政策理解不到位的风险；国内政策时滞的风险；海外经济衰退的风险
一、 股债演绎：2016-2017昔日重现（Deja Vu）？
2024年9月的政策大拐点是中国资产反转的开始，逆周期政策的加码减轻了市场对于房地产下行周期中国经济不确定性的担忧，抬升市场风险偏好，中国权益资产在一周内出现史诗级上涨。2024年10月，市场开启特朗普交易，美国政策拐点带来的巨大不确定性再次降低权益风险溢价，股市缺少进一步上行的动能。2024年12月中央经济工作会议，货币政策取向告别稳健，重回阔别了14年之久的“适度宽松”，点燃市场对于流动性宽松的预期，政策版图缺少强有力财政刺激的前提下，市场尚未定价中国经济复苏，债市重回牛市。2025年1月Deepseek的横空出世打破了美国科技领域绝对领先的叙事，中国资产迎来重塑定价的历史时刻，股市出现快速拉升，债市则出现调整。站在当下，你是否会产生2016年-2017年再次回归的熟悉感？当下中国资产的表现仅是一个开始吗？股牛债熊的故事会重演吗？
二、 五个场景将你带入2016-2017昔日重现
（一）场景一：此前均经历持续较长的低通胀环境
两次政策转向之前均经历了持续较长的低通胀环境。2015年底开启供给侧改革之前，中国经济面临结构性问题的挑战，工业产能严重过剩带来持续的低通胀，PPI转负超过40个月，从2011年7月的拐点下行则持续了超过50个月。2021年至2024年，中国经济面临新旧动能转换的挑战，新动能无法完美对冲房地产下行周期对经济的冲击，再次经历持久的低通胀。924政策转向之前，PPI转负超过2年，从2021年10月的拐点下行则持续了将近3年。
长时间低通胀可能带来通缩风险，扭曲家庭和企业部门的行为，并降低了宏观政策的有效性。低通胀是两次史诗级改革之前重要的时代背景之一。
（二）场景二：房地产库存高企，产能利用率较低
均面临房地产高库存和产能利用率低的困境。2015年末，中国商品房库存超过7亿平方米，比2012年末的水平几乎翻倍。2024年末，中国商品房库存已超过2016年高点，将近7.5亿平方米。同时，两个时期的产能利用率均在历史较低的水平。
（三）场景三：开启地方政府化债，化解地方债务风险
针对地方政府隐性债务问题，中央在2013年的十八届三中全会上便提出了要建立“现代财税制度”，在此基础之上按照“完善立法、明确事权、透明预算”的要求，我国先后开展了三轮债务置换，并在2015年修改《预算法》后允许地方政府发行地方政府债务，“修明渠、堵暗渠”以期规范地方政府债务融资方式。
其中2015年-2018年是我国首轮化债，亦是规模最大的一次债务置换，累计置换了12.2万亿元隐性债务，而此后的两轮化债合计置换规模均在万亿以下。2024年10月份，中央开启新一轮大规模化债置换，推出了总计约12万亿债务置换和展期计划方案，化债体量和决心均与首轮债务置换相似。
（四）场景四：政策都需要解决经济的结构性问题
政策都需要解决经济的结构性问题，短期目标都包含房地产去库存，长期目标则包含去产能。
2016年，政策旨在推动供给侧结构性改革解决工业产能严重过剩的问题，同时使用财政刺激进行棚改货币化安置，房地产成为拉动经济增长的引擎。以土地财政为核心的房地产、基建和传统制造业成为拉动经济的增长动力。
2025年，更加积极有为的逆周期政策托底房地产下行周期的经济下行风险，同时政策支持新质生产力，资本市场是重要抓手。
两轮政策目标有相似之处，都包含短期房地产去库存，长期去产能。2015年主要通过棚改货币化消化房地产库存，2024年开启的房地产去库存则主要是通过收储来消化库存。从长期去产能来看，本轮土地和商品房收储之后，未来将通过房地产行业兼并收购，提升行业集中度。
（五）场景五：都有宏观面的结构性利好加持，大幅提升投资者风险偏好
两个时期均出现了政策面以外的，来自宏观面的结构性利好加持，大幅提升投资者风险偏好。2016年至2017年期间，是全球经济复苏，外需回升是拉动中国经济增长的重要动力。2025年则出现了Deepseek的突破，提升市场对于中国科技崛起并带动新质生产力发展的信心。
2016年-2017年全球经济同步复苏，美国经济增速逐季回升，欧元区在持续量化宽松政策刺激之后，经济景气度上升，日本企业利润也出现改善并带动投资回暖。这带来发达经济体需求增长，并带动了中国、东南亚等制造业国家的出口上行。同时，伴随中国对“一带一路”沿线国家出口的高增长。外部需求的强劲增长有助于消化中国的部分过剩产能。
2025年中国Deepseek的冲击波，将提升市场对于中国科技崛起并带动新质生产力发展的信心。从历史经验来看，历次全球领导力量的更替都是伴随着科技革命，无论是大航海时代的荷兰，还是分别引领第一次和第二次工业革命的英国和美国。中国目前已经完成了实现全面小康的第一个百年目标，是否能实现建设社会主义强国的第二个百年目标取决于能否成功实现经济的升级转型。以Deepseek为代表的人工智能飞速发展，将成为未来改变国家力量对比的决定性因素之一。这将提升市场对于中国科技崛起并带动新质生产力发展的信心，提升风险偏好，推动股市上涨，股票市场的上涨也是改善实体经济（家庭和企业）部门预期的重要渠道，进一步拉动经济增长。
中国经济目前受到库兹涅茨周期（地产周期）向下的降维打击，实体经济部门预期持续走弱，导致基钦周期（库存周期）和朱格拉周期（设备更新周期）在底部迟迟无法有效启动。本轮Deepseek叙事推动的股市上涨，有助于推动新质生产力的加速发展和形成，从而启动技术进步的康波周期来对抗国内地产下行压力和全球外部环境恶化的外部冲击。
三、 三个可能的未来现实将打破你的幻觉
虽然五个场景已带你进入2016-2017昔日重现的幻觉，但这并不代表中国资产将在2025年复制昔日的表现，因为来自三个方面的现实将打破你的幻觉，向你证实中国经济叙事这次并不相同。首先，本轮改革是中国经济的底层逻辑重构，而非简单的结构性改革；其次，与工业产能过剩相比，房地产下行周期的力量目前尚难以完全对冲；最后， 当下中国经济的拐点遇到美国政治的拐点，叠加全球发达经济体普遍缺乏增长动能，本轮中国可能面临更大的外部冲击；
（一）现实一：本轮改革是中国经济的底层逻辑重构，而非简单的结构性改革
本轮改革是中国经济的底层逻辑重构，而非简单的结构性改革。2016年的供给侧改革主要是实现过剩产能出清。本轮改革则是中国经济增长模式的转变，从传统的土地财政转向新质生产力。
站在当下，中国经济经历了四十多年的改革开放，改革红利中易得的低垂果实（low-hanging fruits）已经大部分被摘取，改革已经进入了深水区。这意味着未来每一项改革都将面临巨大的困难和挑战。
当下出台的一揽子政策不可能解决所有问题，最大的贡献在于使得目前的一系列问题变得可控，在宏观层面显著降低不确定性。当下政策组合拳来稳增长和稳地产的目标并不是要把地产再次做为逆周期拉动经济的工具，而是在外部环境日趋复杂和严峻的背景下，为中国经济转型创造良好的内部环境和轻装上发展新质生产力。
本轮货币政策取向虽然转向历史上最宽松的“适度宽松“，但并非大水漫灌。当下货币政策环境与历史上全面宽松时期相比，主要存在两个制约。一方面，人民币汇率面临阶段性压力，美联储2025年再次降息的时点和幅度仍然存在不确定性，美国已开启新一轮关税加征，虽然对于人民币的冲击可能小于2018年，但依然可能面临压力。另一方面，目前长债收益率在历史低位，避免长债收益率过于快速的下行是货币政策的操作目标之一，既有通过中美利差减轻汇率压力的考量，也有避免货币政策操作空间被过度消耗、债市交易过度拥挤可能引发金融风险的考量。
本轮财政扩张重在“托底”和“化险”，而非强刺激，对新增融资需求的拉动可能低于2015年-2018年期间。2025年预算草案显示：财政支出结构方面逐步从“投资于物”转向“投资于人”。2025年科学技术、教育、社保、住房保障和卫生健康等“投资于人”的支出类别目标增速均较去年进一步提升，且高于传统基建等“投资于物”的目标支出增速。与中央财政相比，地方财政加码相对克制，且新增债务更多用于化解隐债和支持房地产平稳发展。
我们认为新一轮财政扩张的核心逻辑和目标在于托底经济和化解风险，对于新增社会融资需求的带动作用整体上可能小于2015-2018年期间。当前“土地财政”向“新质生产力”转型的趋势显著，且在高质量发展领域已经取得一定成效，而财政扩张主要是缓解“转型的阵痛”、化解“历史的包袱”，对新增房地产开发和基建投资的拉动作用很难达到此前扩张对于债券收益率的冲击。具体来看，有以下几方面：
一是土地财政和城投平台转型下，财政赤字率主要弥补短期收入缺口和到期债务支付。当前财政赤字率扩张较大，但基于土地收入大幅降低，广义财政支出增速中枢较2015年-2018年期间已经降低。2024年推出的10万亿化债方案对地方财力起到较大补充作用，但从融资需求角度来看，化债主要是以表内低息债务置换表外高息债务，对新增融资需求的带动和资金流动性的冲击相对有限。
二是城镇化进入新阶段，政策端主要支持地产转型而非逆转。目前出台的专项债收储政策重点在于短期控制土地和商品房供给，目的在于稳定房价、稳定预期，而非大幅财政扩张支持房地产开发投资。2025年计划新增的100万套城中村改造与2015年-2018年期间共计2442万套的棚户区改造相比，对新增房地产开发投资和基础设施建设投资的拉动相对也低于此前。
三是财政支出边际转向消费和民生，对基建投资的资金撬动作用降低。自去年以来财政支出的主要方向开始向消费和民生倾斜，对基建投资虽然仍然保持一定财政支出强度，但从近年来基建投资的资金来源来看，预算内资金的占比显著提升，行业应付账款比例大幅降低，财政资金对基建投资的撬动作用有所降低。
（二）现实二：与工业产能过剩相比，房地产下行周期的力量目前尚难以完全对冲
与工业产能过剩相比，房地产下行周期的力量目前尚难以完全对冲。中国房地产市场虽然已经历了3年多的调整，但库存依然高企，未来依然面临巨大挑战。第一，中国的人口拐点已先于地产拐点出现，地产的拐点虽然被人为拉长延后出现，但不可能避免；第二，房地产下行周期的时长远远大于工业产能过剩的出清时间，国际经验一般需要5-7年；第三，房地产下行周期波及的部门更广，涉及企业、居民和政府三个部门，而工业去产能主要影响企业部门；第四，以土地财政为核心的房地产、基建和传统制造业的增长动能明显减弱，而以新能源、数字经济、高端制造装备代表的新质生产力还在形成过程中。但是，短期内新能动占比依然较低，无法完全对冲旧动能下行。
第一，中国的人口拐点已先于地产拐点出现，地产的拐点虽然被人为拉长延后出现，但不可能避免。从国际经验来看，日本的人口拐点和房地产拐点基本同步出现。中国的人口拐点大概在2011年出现，地产的拐点则在2020年附近，人口拐点已先于地产拐点出现。这背后是2015年开启的棚改货币化，房地产作为刺激经济的逆周期工具被再次使用。地产的拐点虽然被人为拉长延后出现，但不可能避免。长周期来看，人口是决定地产的重要力量。
第二，房地产下行周期的时长远远大于工业产能过剩的出清时间，国际经验一般需要5-7年。中国房地产市场虽然已经历了3年多的调整，但库存依然高企，2025年可能依然处于地产下行周期。
第三，房地产下行周期波及的部门更广，涉及企业、居民和政府三个部门，而工业去产能主要影响企业部门。
2016年的供给侧改革，主要影响企业部门，而目前处于的房地产下行周期，波及的部门更广，涉及企业、居民和政府三个部门。这也是为什么本轮PPI触底之后的回升速度慢于2015年的原因之一。
土地财政的经济增长模式下，中国经济形成了两个结构性问题：一是间接融资占比过高；二是居民财富中房地产占比过高。过去相当长时间，房价持续上涨导致中国家庭部门形成对房地产投资的过度偏好，居民资产负债表中高达60-70%的房地产占比显著高于全球平均水平。因此地产下行周期，对居民部门产生较大影响。央行储户调查显示，2021年1季度开始，更多投资占比趋于下行，而更多储蓄占比则趋于上行。居民部门的杠杆率从2024年二季度开始也呈现连续三个季度的下行。
传统土地财政下，地方政府是经济循环的重要载体，通过大规模土地出让来发展房地产，依赖卖地收入和相关税收进行大规模基础设施建设，而基础设施的改善可以进一步推升地价和房价，从而形成闭环。因此，地产下行周期，地方政府土地出让收入减少，也会收到影响。
第四，短期内新能动占比依然较低，无法完全对冲旧动能下行的影响。以土地财政为核心的房地产、基建和传统制造业的增长动能明显减弱，而以新能源、数字经济、高端制造装备代表的新质生产力还在形成过程中。
虽然这个变化很明确，但在新旧动能切换过程中，中国经济将面临阶段性的下行压力，表现为“三期叠加”（经济增速换挡期、刺激政策消化期、经济转型阵痛期）问题依然较为突出。
根据我们测算，房地产调整每年对名义GDP增速的拖累在1.6个百分点左右，且房地产行业调整过程中还会增加地方政府债务和银行业错综复杂的潜在风险。目前中国固定资产投资占比依然高达40%，其中代表传统旧动能房地产和基建投资在固定资产投资中的占比也高达2/3。三新经济（经济中新产业、新业态、新商业模式生产活动的集合）截至2023年占GDP比重为17.3%。
（三）现实三：本轮中国可能面临更大的外部冲击
当下中国经济的拐点遇到美国政治的拐点，叠加全球发达经济体普遍缺乏增长动能，本轮中国可能面临更大的外部冲击。
第一，全球经济脆弱性加剧，螺旋衰退风险加剧。全球经济在经历了2008年以来的超长待机复苏之后在2019年已经看到了衰退的早期信号，大流行之后各种结构性问题更为严重。在全球债务问题日趋严重的背景下，贫富差距持续扩大，由此带来的民粹主义情绪上升和地缘政治冲突不断加剧，未来全球再次面对危机和衰退的风险在持续上升。回顾2016年-2017年，美国、日本、欧元区的经济增长基本呈现逐季回升，这将增加中国外需，成为拉动中国经济增长的积极因素。但是2025年，全球发达经济体普遍面临缺乏增长动能的困境，根据IMF预测，2023年至2027年美国经济增速可能面临持续下滑，日本经济虽然在2025年出现回升，但依然可能只是实现1%左右的实际经济增长，欧元区虽然经济会逐年回升，但增速也仅在1%左右。外需的疲软对2025年中国出口的增长可能带来不利影响。
第二，从全球层面来看，金融条件的脆弱性已在逐渐累积。一方面，宽松的金融条件使脆弱性持续上升，表现在政府和私人部门债务水平上升，金融机构杠杆率上行、全球资产估值高企等。这些因素可能会在未来放大金融体系遭受的冲击。另一方面，标准普尔500波动率指数(VIX)做为衡量金融市场波动性的指标，近期也出现明显上升。
美国进入特朗普2.0时代，迎来政治拐点，政策的不确定性明显上升。美国旨在提升美国制造业竞争力，特别是保持美国在高附加值制造业的领先地位，减缓并防止进一步的产业外流。这意味着美国制造业部门和金融部门的再平衡。实现这一目标需要推动全球贸易体系、金融体系、安全体系的重构，路径可能包括加征关税、推动美元贬值、建立主权财富基金、重塑自身债务体系、能源战略等等。观测美国经济政策不确定性指数，2025年2月已上升至233.6的高位，是2021年以来的最高值。美国经济政策的不确定性上升带动了全球经济政策不确定性的上升，全球经济政策不确定性指数快速上升至429.8的历史高位，以及高于2020年5月。而回顾2016年-2017年，不论是美国还是全球不确定性都在历史的正常水平，而且2017年更是出现是回落趋势。
美国贸易政策和货币政策的不确定性都在上升，目前，美国的货币政策和贸易政策的不确定性指数都在历史高位。这可能给中国的出口以及人民币汇率都带来冲击。回顾2016年至2017年，中国对美国的出口增速随着美国经济的复苏在持续上行，直到2018年加征关税生效之后出现趋势下行。如果我们观察日本数据，美国占日本出口的份额在广场协议之后出现趋势性下行。同时，美国占中国出口份额在2018年之后也出现了下行。
2025年美国已开启了新一轮加征关税，根据对上一轮加征关税的测算，我国对美出口增速的关税弹性约为-0.82，即关税每增加1%，我国对美出口增速下降0.82个百分点左右，详见报告《若加征关税重来：对出口影响与后效几何？》。若根据弹性系数线性外推的话，则20%的关税加征幅度意味着我国对美出口增速或下滑约16.4个百分点。考虑到2024年美国占我国出口份额为14.7%，加征20%关税对我国出口增速整体拖累约为2.4个百分点，对GDP增速拖累约0.44个百分点。如果美国对进口自中国的商品关税加征至60%，则对GDP增速拖累约0.88个百分点。但这是简单模型的线性外推，现实冲击可能和我们的测算并不相同。
四、中国资产2025年展望
什么是股债汇不可能三角？股债汇三角，即1、汇率保持基本稳定；2、避免长债收益率过于快速的下行；3、稳住股市。但是回溯历史，“可能三角”只发生在2017年和2020年，两个中国经济强势复苏的年份。这意味着除非中国经济强势复苏，否则股债汇将是“不可能三角”。
Deepseek打破“不可能三角”魔咒，但当下的“可能三角”并非牢不可破。春节期间Deepseek-R1的推出打破了美国科技领域绝对领先的叙事，中国权益资产迎来重塑定价的历史时刻，股市出现快速拉升。三角之一的“稳住股市”顺利达成，股市已不再是央行收紧流动性的制约。央行收紧流动性，资金价格上行，长债收益率上行，中美利差收窄，汇率压力减轻。“可能三角”达成。如果货币政策目标排序再次切换，或者市场风险偏好出现转向，当下的“可能三角”将大概率被打破。3月到5月是重要时间窗口，货币政策排序目标可能再次切换，重新进入宽松。现阶段实现“可能三角”，央行无意主动改变。目标排序再次切换仍然需要来自内外的新变化。从内部来看，两会后政府债券发行如果提速，货币政策目标权重可能将向与财政政策协同配合倾斜；3月公布的2月信贷、通胀数据如果低于预期，目标权重可能将向支持经济增长倾斜。从外部来看，二季度美联储降息预期可能重燃，汇率压力阶段性释放，对货币宽松的制约减轻。另一方面，如果美国贸易政策不确定性出现大幅上升，市场风险偏好可能再次走弱，重新进入对于安全资产的追逐，债券作为对冲股票风险工具，将降低其期限溢价，推动长债收益率下行。汇率也可能再次面临压力。
真正坚固的“可能三角”需要中国经济实现强势复苏，重回通胀压力。
2025年市场可能会在三个叙事中反复求证：
叙事一：土储专项债规模和效果超预期，房地产出现较为强势的回升。叙事的开始来自于目前土储专项债的快速推进。但是参考国际经验房地产下行周期通常需要5-7年，2025年较难出现转折点，针对房地产的政策意在防风险，而非强刺激，房地产不会再扮演逆周期拉动经济的角色。
叙事二：政策刺激带动消费回升好于预期。叙事的开始来自于目前受政策补贴支持的手机等产品实现销售快速上升。但是居民消费意愿的回升仍是一个慢变量，目前政策力度带来的消费增量对经济的拉动效果有限。
叙事三：Deepseek突破推动新一轮资本开支。一方面拉动制造业投资，另一方面推动科技结构性牛市，通过财富效益传导到居民消费。共同推动中国经济增长。观察美国制造业建造支出数据，2015年至2021年，每年制造业建造支出一直在700亿美元-800亿美元的区间徘徊，而伴随Open AI推出ChatGPT之后掀起的人工智能浪潮，推动制造业建造支出在2022年至2024年出现快速增长，2024年美国制造业建造支出约2331亿美元，几乎是2021年的3倍。这个故事同样有可能在中国重演，但这个叙事可能是未来3-5年的逻辑，2025年可能不会立刻被证实。
目前来看，2025年中国经济温和复苏，通胀压力不大和“宽信用难”仍是更为可能的叙事。基准情形下，我们预测2025年中国名义经济增速可能在4.9%，呈现温和复苏。CPI和PPI仍然是较为温和的回升，年末可能分别回升至0.9%和-0.2%。
对股市的判断：结构性科技和消费主线牛市。当下需跳出简单的政策驱动牛熊思维，从经济转型的底层逻辑去理解当下政策面和基本面正在发生和演绎的事情，即便短期不再有大规模刺激政策出台，经济数据可能暂时没有太大改善，但改革创新层面的突破可以提振预期并重塑估值，从而带来向上的力量。
对债市的判断：年度级别调整的概率偏小。目前的调整主要来自于流动性趋紧和降息预期的收缩。年度级别的调整需要中国经济实现强势复苏，重回通胀压力。但目前来看，2025年中国经济强势复苏概率较小，通胀压力不大和“宽信用难”仍是更为可能的叙事。如果货币政策目标排序再次切换，或者市场风险偏好出现转向，债市的调整可能将被中断。我们预测2025年，10年期国债收益率的年内波动区间为1.5%-1.9%。如果央行全年调降政策利率40BP，根据我们测算，1.64%可能是较为合理的水平。
对汇率的判断：短期美元兑人民币汇率可能围绕7.3波动，但如果关税压力持续上行并超出市场预期，可能打破目前的中枢水平。但整体上贸易摩擦对人民币冲击将弱于2018年，人民币新的波动区间可能在7.1-7.5左右。
本文摘自：中国银河证券2025年3月9日发布的研究报告《股债演绎，昔日重现？》
首席经济学家：章俊 S0130523070003
分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001；聂天奇 S0130524090001
评级标准：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的研究官方订阅号（“中国银河证券研究”“中国银河宏观”“中国银河策略”“中国银河总量”“中国银河科技”“中国银河先进制造”“中国银河消费”“中国银河能源周期”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。
本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。
