文｜曾羽 谢一飞

2025年一般预算收入与政府性基金收入预算增速分别安排为0.1%与0.7%，整体不高，反映目前财政创收压力，保证财政支出强度主要依靠政府债务。2025年的政府债务组合包括4%赤字率、超长期特别国债1.3万亿元、补充银行资本特别国债5000亿元、4.4万亿元专项债、2万亿元置换债，对应广义赤字率9.8%，较去年大幅提升1.4个百分点。

城投公司也是广义财政重要范畴，2021年后城投公司债务增长放缓，增速从2020年的16%下滑至2024年的6%附近，主要源于严格的隐性债务监管。展望2025年，伴随着越来越多城投公司退名单，城投债务增速下行趋势有望缓解。不过，考虑到中期内严控新增隐债仍将持续，以及地方基建饱和，预计城投债务增速在低位稳定，对投资形成一定支撑。

《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》发布。

1、今年财政收入预算安排整体偏谨慎

根据2025年财政预算草案报告，2025年全国一般公共预算收入219850亿元，增长0.1%，其中税收收入181460亿元，增长3.7%；非税收入38390亿元，下降14.2%。全国一般公共预算支出297005亿元，增长4.4%。全国政府性基金预算收入62499亿元，增长0.7%，全国政府性基金预算支出124884亿元，增长23.1%。

总结来看，2025年一般预算收入与政府性基金收入预算增速仅分别安排为0.1%与0.7%，整体并不高，这也反映了目前财政创收压力。事实上近年来我国实际财政收入增速大多低于年初预算水平，特别是政府性基金收入始终处于负增长状态，这使得保证财政支出强度主要依靠财政赤字。

2、广义赤字发力稳定财政支出强度

2025年的新增政府债务组合包括4%的赤字率（较去年提升1个百分点）、超长期特别国债1.3万亿元（较去年增加3000亿元）、补充银行资本特别国债5000亿元（今年新增）、4.4万亿元专项债（较去年增加5000亿元）、2万亿元置换债（与去年一致）。

总结来看，今年合计的新增政府债务规模或达到13.9万亿元，对应广义赤字率达到9.8%，较去年的8.4%大幅提升1.4个百分点，成为2017年以来的最高水平。

3、城投加速退名单后债务增速或企稳

地方城投公司也是广义财政的重要范畴。历史上看，城投公司债务增速与我国基建增速有显著关系。2021年后，城投公司债务增长明显放缓，负债增速从2020年的16%不断下滑至2024年的6%附近，主要源于愈发严格的地方隐性债务监管。

展望2025年，伴随着越来越多的城投公司退出名单，城投公司债务增速下行趋势有望筑底企稳。根据央行在新闻发布会表态“到2024年末约有40%的融资平台通过市场化转型等方式退出了融资平台的序列，融资平台经营性金融债务规模约14.8万亿元，较2023年初下降25%左右。”预计随着隐性债务置换不断推进，今明两年绝大部分的城投公司将会退出名单。不过，考虑到中长期内严控新增隐债仍将持续，以及地方基建空间趋于饱和，综上预计城投债务增速在低位保持稳定，预计维持在6%附近，对地方基建投资形成一定支撑。

超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。

政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。

理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行引发理财净值回撤，理财赎回出现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅，并形成负反馈。

曾羽：中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。

谢一飞：中信建投固定收益研究员，中国人民大学金融硕士，主要研究流动性、地方政府债务、城投债等。

证券研究报告名称：《利率债:收入、赤字、城投三维度解析2025年财政力度》

对外发布时间：2025年3月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

曾羽 SAC 编号：S1440512070011

谢一飞 SAC 编号：S1440523070009