（来源：樊继拓投资策略）
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策略观点：牛市不同阶段买入力量的变化
根据历史经验，熊市末期牛市初期，买入力量最强的是长期资金，保险、社保和汇金等大多会逆势布局，牛市初期和中期，随着风控压力缓和，赚钱效应回升，先知先觉的老股民和存量机构投资者会持续补仓，牛市中后期，新股民或基民会持续流入。2023-2024年9月，ETF规模持续逆势增长，是熊转牛的重要力量，2月以来ETF份额有所下滑，这是牛市初期往牛市中后期过渡的证据。2024年9月指数反转后，很快观察到的两融回升、涨停数量回升，是老股民回归的标志。私募和外资等机构投资者这一次回流的速度偏慢，近期港股上涨，说明机构资金加仓意愿持续回升，是牛市初期转入牛市中期的标志。目前外资和私募仓位较低，后续大概率还有较大的加仓空间。最近两个季度的震荡，完成了买入力量的切换。目前市场的状态是，不依赖逆势买入的力量，市场也能维持较好的赚钱效应，这种状态持续得越久，新增的居民资金大概率会逐渐流入。2013年的震荡和2019年的震荡，均带来了后续更多的居民资金。
（1）根据历史经验，熊市末期牛市初期，买入力量最强的是保险、汇金等机构。由于大部分居民资金更关注短期收益情况，国内资管机构背后大部分资金来源也是居民资金，所以熊市中，敢于逆势买入的力量较少，往往只有保险、社保和汇金等少数参与者敢于逆势买入。而ETF中这些投资者占比较高，所以历次熊市都能观察到ETF规模的逆势增长。比如2018年熊市，ETF规模也是逆势增长，而到了牛市后半段（比如2020年下半年-2021年），ETF规模占比反而会明显下降。所以ETF规模增长快，往往是熊市后期到牛市初期的特征。
（2）牛市初期到中期：历史经验表明，存量资金仓位将会逐步提升到上限。熊市一旦结束，存量市场中的大量成熟投资者通常会快速补仓，比如2012年底-2014年中、2019年-2020年Q1，均观察到私募仓位快速回升。而到了牛市后期，由于可以增仓的空间不大，仓位往往维持高位震荡。去年9月以来，私募仓位有所增加，但增仓幅度尚未达到较高水平，这说明我们现在可能还在牛市前半段，较低的私募仓位，意味着后续市场依然易涨难跌。
（3）牛市中期到后期：历史经验表明，新的产品形式，新的居民资金主导市场。牛市初期到中期，股市买入的力量主要来自老股民（至少经历过一轮牛熊周期）和机构投资者，而到了牛市后期，居民资金流入力度往往会加强，此时通常会有大量新增的居民资金，通过一些过去3年业绩很好的产品流入股市，2015年上半年和2020-2021年均是如此。从各类渠道产品的发行情况来看，现在尚未进入牛市后期，而且新的权益相关类产品创新也尚未出现较大的变化。
（4）当下的资金状态（牛市初期到中期）：ETF逆势买入力量变弱，存量老股民和机构资金热情持续回升，新的产品形式和新的居民资金尚未进入。2月以来，ETF份额有所下降，这是牛市初期结束的标志，股市已经脱离了熊市状态，市场内生赚钱效应回升，暂时不需要逆势买入的力量了。考虑到港股的投资者结构更偏机构，港股的走强，说明存量成熟投资者买入力量较强，这是牛市中期的标志。
（5）短期A股策略观点：逐渐开启牛市第二波上涨，初期可能会受季节性影响。2024年10月-今年1月，机构投资者和活跃的交易性资金一直对股市存在明显的分歧，机构投资者由于更关注盈利和政策效果，整体略偏谨慎，交易性资金更关注交易量和局部主题热点的连续性，整体更为乐观。近期由于盈利进入空窗期、美国关税政策好于预期、DeepSeek让全球投资者关注中国互联网资产，机构投资者的情绪也有所回升。这种回升有可能是牛市第二波上涨的早期，近期会面临两会前后博弈性资金离场、4月季报验证的考验。但整体方向是乐观的。建议投资者在考验期逢低再次加仓。
未来1个月配置建议：港股互联网（海外波动加大，中国资产配置意愿上升）> 钢铁建筑(破净个股政策性驱动估值修复) >地产消费(等待验证春节后地产数据)。2024年10月以来的震荡期，市场风格偏向小盘低价策略，这种现象的一种解释是，流动性充裕但盈利较弱，所以投资者偏向博弈性风格。其实如果观察历次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驱动的牛市，低价策略都容易在指数大幅上涨的后期至震荡初期有较强的超额收益。而一旦市场进入震荡期后期，低价策略大多会失效，指数新一轮中枢回升，大多不是由低价策略带动的。对于大小盘风格来看，牛市期间的每一次震荡，大概率是大小盘风格转变的拐点，震荡结束后，新的上涨波段大概率大小盘风格和之前不同。比如2020年7-9月震荡期之前的4-7月，市场风格偏小盘，但2020年8月-2021年初，风格转向大盘。2014年-2015年1月震荡期中的2014年9-12月，市场风格偏大盘，之后的2015年1-6月，风格转向小盘。站在当下来看，我们认为市场震荡末期，在新一轮上涨之前，大概率会提前观察到风格转向大盘。建议成长内部转配港股互联网，价值内部关注指数权重（银行）、破净类价值股（钢铁）。
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本周市场变化
本周A股主要指数全数上涨，其中中证500(2.63%)、深证成指（2.19%）、中小100（2.03%）领涨。申万一级行业涨跌分化，其中有色金属（7.08%）、国防军工（6.96%）、计算机（6.74%）领涨，石油石化（-1.49%）、综合（-1.03%）、房地产（-0.91%）领跌。概念股中，猴痘概念股（17.00%）、共享单车（10.10%）、一体化压铸（8.73%）领涨，邮轮（-12.91%）、激光雷达（-12.22%）、硅谷银行倒闭（-9.31%）领跌。
风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。
本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。
本文源自报告：《牛市不同阶段买入力量的变化》
报告发布时间：2025年3月9日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：樊继拓 S1500521060001 ；李畅 S1500523070001
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