作者：

        赵   伟申万宏源证券首席经济学家

        陈达飞  首席高级宏观分析师

        王茂宇  高级宏观分析师

联系人：

        王茂宇

大类资产&海外事件&数据：美国2月ISM制造业PMI回落，欧央行降息25BP

美元指数大幅下行，原油跌至近三年低点。当周，纳指下跌3.5%，恒指上涨5.6%；10Y美债收益率上行8bp至4.32%；美元指数下跌3.4%至103.89，离岸人民币升至7.2435；WTI原油下跌3.9%至67.0美元/桶，COMEX黄金上涨2.2%至2910.6美元/盎司。

特朗普豁免加拿大、墨西哥部分关税。2025年3月4日，美国宣布对墨西哥和加拿大的所有进口商品征收25%的关税，但3月6日，特朗普宣布豁免USMCA覆盖的产品关税至4月2日， 50%的墨西哥产品和38%的加拿大产品符合USMCA规定。

美国2月ISM制造业PMI回落，欧央行降息25BP。 2月美国ISM制造业PMI为50.3，低于市场预期，打破了过去几个月的回升趋势，新订单指数受关税预期冲击较大。欧央行3月会议降息25BP，符合市场预期。美国2月非农新增就业15.1万人，失业率上升至4.1%。

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

每周报告精选

在美国特朗普政府的推动下，延宕三年的俄乌冲突似乎初见“和平”曙光。俄乌停战对欧洲经济是否意味着“和平红利”，欧洲经济能否走出“低温经济”状态？

热点思考：欧洲经济的“困局”与“破局”

（一）短期欧洲经济的“压力”来自何处？俄乌、工业、关税

俄乌局势：多方诉求不同，欧洲难掌“话语权”。美国的三大诉求是：1）节省国防开支；2）改善稀土等资源供应；3）降低能源价格。俄罗斯的诉求为：巩固军事进展，满足国家安全需求。对于欧洲的定位，特朗普或要求欧盟承担更多防务义务，以及乌克兰的重建工作。

欧洲经济恢复较弱，制造业成为内部国别“分水岭”。2022年2月俄乌冲突爆发以来，欧元区经济各部门均受到较大冲击，包括工业、服务业、零售、建筑等领域，其中工业的走弱最具持续性。制造业增加值占比越高的欧元区国家，工业信心下降幅度越大、经济增速表现越差。

美国关税风险短期或冲击欧洲经济。欧盟占据美国贸易逆差约20%左右，欧洲因此成为了特朗普关税对重点“关照”对象。2月26日，特朗普威胁将对欧盟征收25%关税。对等关税角度，将增值税及关税均考虑在内后，欧盟的平均增值税为21.8%，均明显高于美国。

（二）中长期欧洲经济的“困局”：产业竞争力为何下降？

从能源危机到货币紧缩，欧洲工业持续受抑，货币宽松传导亦有限。俄乌冲突导致欧洲天然气价格上冲幅度远超其他地区，高耗能行业工业产出、出口恶化。高通胀迫使欧央行加息，欧央行货币紧缩对投资的抑制效果强于消费，但在当前降息背景下，欧洲工业仍未得到提振。

欧洲工业竞争力下滑，长期研发投资不足。相比其他生产型经济体，欧洲工业产出价格的劣势持续制约工业竞争力。另一方面，欧洲劳动生产率增速长期落后于美国，其背后是研发投资不足，若内忧外患能倒逼欧洲加速改革，增加对研发、竞争力的投资，未尝不是“祸兮福之所倚”。

（三）若俄乌缓和，欧洲经济能否“突围”？

若俄乌局势缓和，信心改善、能源价格回落是直接传导渠道。欧元区居民消费信心最大的拖累来自货币政策滞后性及地缘不确定性，后者改善可以推动居民信心改善。同时，若能源价格回落，欧元区通胀可能改善，进而提升欧央行降息空间，并对部分经济部门（地产）形成刺激。

国防开支增加或提振经济，乌克兰重建、移民影响短期不大。基准情形下，若欧洲国家把军费支出占GDP比重提升1.0%-1.5%，可能提升经济增速0.6%-1.5%。乌克兰重建对欧洲经济的拉动效果不确定性较大。难民回流可能小幅解绑部分国家财政支出，但对就业市场影响或有限。

近期，特朗普频频就俄乌停战问题发声；2月24日，联合国大会也通过了敦促俄乌实现和平的决议。如果俄乌局势出现缓和，可能通过哪些宏观链条影响市场？本文分析，供参考。

（一）近期海外是在交易“俄乌”吗？部分欧股板块与天然气已在定价俄乌缓和

近期，特朗普针对“俄乌”密集发声，俄乌停火概率明显升温。随着2月12日的领导人通话、2月18日的利雅得会谈，美俄关系有所缓和，特朗普开始逐步向乌克兰施压以促成俄乌停战协议的达成。从Polymarket的隐含概率来看，2025年俄乌停火的概率一度由1月23日的65.5%升至2月18日的73.5%；而2025年7月前停火的概率也由49.5%升至61.5%。

从市场反应来看，权益市场与商品市场的部分资产均在定价“俄乌冲突”的缓和。1）权益市场，1月以来，乌克兰停战指数和乌克兰重建指数分别上涨11.6%、11.5%；除俄乌缓和直接利好的标的外，市场情绪的缓和也助推了欧股、欧元的回暖。2）商品市场，2月10日以来，欧洲天然气价格快速下跌18.7%，布伦特原油也小幅调整1.9%。

（二）2022年俄乌传导的宏观链条？商品供给缺口、经济基本面冲击与避险情绪

2022年，俄乌冲突主要通过商品供给缺口、经济基本面冲击、避险情绪三大链条冲击市场。供给链条中，俄乌冲突后的供给缺口对商品市场有过显著冲击。2022年2月16日至3月8日：1）能源方面，欧洲油气价格一度分别飙涨35%、207%。2）农产品方面，芝商所小麦与玉米期货分别飙涨63.1%、16.6%。3）基本金属方面， LME镍、铝价格一度飙升105%、15%。

此外，俄乌冲突还一度影响了欧洲市场的盈利能力与风险偏好。1）基本面链条，俄乌冲突一方面给银行等对俄乌有直接业务“敞口”的公司造成冲击；另一方面，也通过对欧洲乃至全球的经济冲击，间接加剧了市场波动。2）情绪与资金链，俄乌冲突明显压制了欧洲投资者的风险偏好，避险情绪造成了资金向黄金等避险资产外流，以及风险资产中向防御板块的切换。

（三）本轮会否成为前一轮的镜像？供给链内部出现分化，情绪面扰动或已退坡

相较冲突爆发时的集体上涨，本轮“缓和”带来的供给释放，在商品间或有明显分化。1）能源品，天然气供给全面恢复需要北溪管道的修复，而原油供给增量的约束或来自于OPEC+。2）农产品，俄乌冲突并未带来产量与出口的显著削减。3）基本金属，如俄出口恢复、LME交割恢复，或带来一定压力。4）黄金方面，“避险溢价”或已回落，聚焦购金范式会否发生变化。

除了供给链，通过基本面、情绪面、资金面等宏观链条，“俄乌缓和”也对市场有着一定影响。1）基本面，俄乌缓和主要有两方面影响：在俄乌经营恢复的直接影响、基本面复苏的间接影响。2）情绪面，随着战局的拉长、市场反应已钝化，俄乌缓和对风险偏好的提振或相对有限。3）资金面，情绪冲击下的外流多已在2023年回流，但美国虹吸下目前欧洲市场仍被相对低配。

此外，乌克兰重建、欧洲国防增支等或也会对市场产生带来不同程度的影响。1）乌克兰重建方面，根据世界银行的报告，俄乌冲突带来的乌克兰重建成本约5236亿美元，但由于分配周期长、融资缺口大、财政挤出效应等，重建对市场的长期影响或相对有限。2）国防增支方面，欧洲确面临一定的国防增支压力，但这一增支的资金或更多流向美国供应商而非欧洲本土。

 二、海外大类资产&基本面&重要事件：美国2月ISM制造业PMI回落，欧央行降息25BP

（一）大类资产：美元大跌，原油跌至近三年低点

当周，发达市场股指多数下跌，新兴市场股指多数上涨。发达市场股指，恒生指数、德国DAX分别上涨5.6%和2.0%，纳斯达克指数、标普500、澳大利亚普通股指数分别下跌3.5%、3.1%和2.7%；新兴市场股指，伊斯坦布尔证交所全国30指数、南非富时综指、巴西IBOVESPA指数分别上涨9.4%、3.1%和2.2%。

当周，美国标普500行业多数下跌。金融、可选消费、能源、信息技术分别下跌5.9%、5.4%、3.8%和3.4%；欧元区行业走势分化，工业、材料、金融分别上涨2.9%、2.2%和2.1%，非必需消费、能源、科技分别下跌4.8%、2.3%和2.2%。

当周，恒生指数全线上涨，行业方面多数上涨。恒生指数、恒生科技、恒生中国企业指数分别上涨5.6%、8.4%和5.9%。行业方面，综合、原材料、资讯科技、非必需性消费、必需性消费分别上涨15.6%、11.2%、8.8%、7.9%和6.3%。

当周，发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10年期国债收益率上行8bp至4.32%，德国10年期国债收益率上行45bp至2.87%，法国10年期国债收益上行41bp至3.55%，英国10年期国债收益率上行11bp至4.61%，意大利10年期国债收益率上行43bp至3.90%，日本10年期国债收益率上行14bp至1.52%。

当周，新兴市场10年期国债收益率走势分化。泰国持平前值2.20%，越南下行16bp至3.02%，印度上行8bp至6.80%，土耳其上行159bp至27.52%，巴西下行45bp至14.82%，南非持平前值10.53%。

当周，美元指数下跌，其他货币兑美元多数升值。美元指数下跌3.4%至103.89，欧元兑美元升值4.4%，英镑兑美元升值2.7%，日元兑美元升值1.7%，加元兑美元升值0.7%。主要新兴市场货币兑美元多数升值，巴西雷亚尔兑美元升值1.9%，印尼卢比兑美元升值1.7%，韩元兑美元升值1.0%。

当周，人民币兑美元升值、兑日元贬值。美元兑人民币贬值0.7%，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.2335和7.2435，日元兑人民币升值1.6%，欧元兑人民币升值3.5%，英镑兑人民币升值1.7%。

当周，大宗商品走势分化。WTI原油下跌3.9%至67.0美元/桶，布油下跌3.9%至70.4美元/桶；焦煤下跌0.9%至1083元/吨，螺纹钢下跌2.3%至3252元/吨。

当周，贵金属、有色多数上涨。LME铜上涨3.0%至9658美元/吨，LME铝上涨2.4%至2682美元/吨；通胀预期下行5bp至2.33%，COMEX黄金上涨2.2%至2910.6美元/盎司，COMEX银上涨3.6%至32.6美元/盎司；10Y美债实际收益率上行13bp至1.99%。

（二）特朗普2.0：特朗普豁免加拿大、墨西哥部分关税

特朗普豁免加拿大、墨西哥部分关税。2025年3月4日，美国宣布对墨西哥和加拿大的所有进口商品征收25%的关税，但3月6日，特朗普宣布豁免USMCA覆盖的产品关税至4月2日。USMCA涵盖的产品包括汽车、零部件和农产品。50%的墨西哥产品和38%的加拿大产品符合USMCA规定。加拿大则相应推迟原定实施的第二轮对美报复性关税措施。3月4日，美国对中国进口商品的关税从10%上调至20%。美国计划从4月2日开始对美国贸易伙伴实施对等关税。

（三）特朗普2.0：马斯克裁员减支影响有限

截至3月4日，DOGE声称已削减1050亿美元支出，但该数据争议较大，NPR、CNN等均发现统计错误，如夸大数据、重复计算等。参考美国财政部日频支出跟踪数据，今年财政支出未明显下跌，约1.4万亿美元，略高于去年同期水平。

公务员裁员现状：9.5万人。其中7.5万人为买断式，可领工资至9月30日，根据非农统计规则，仍计入就业，但会在9月后计入失业，形成一次性冲击；剩余2万人为解雇，可能在短期内降低非农，但各部门裁员进度不一。此外有约22万试用期雇员可能被解雇。若全年裁员28万人，非农平均每月将减少2.3万，全年失业率或上升0.18个点。

（四）美联储：鲍威尔仍维持观望态度

本周多位美联储公开发声，部分官员表达了对经济的担忧，但相对于关税以及对通胀影响对不确定性，美联储官员仍倾向于按兵不动，持“观望”态度。在较弱的2月就业数据公布之后，鲍威尔讲话也仍表示就业是稳健的，美国经济形势良好。

（五）欧央行：3月降息25BP，符合市场预期

声明：三大关键利率同步下调25个基点，存款利率、主要再融资利率和边际贷款利率分别降至2.50%、2.65%、2.90%，首次删除“限制性”表述，改为“货币政策的限制性已显著减弱”。

预测：能源价格超预期上涨推高通胀（HICP通胀上修），出口疲软、投资不足及贸易政策不确定性拖累增长（下修经济增速预测）。

记者会：拉加德强调“不预先承诺利率路径”，采取“逐次会议决策”模式。

（六）产出：2月美国ISM制造业PMI走弱

2月美国ISM制造业PMI为50.3，低于市场预期，打破了过去几个月美国制造业“复苏”的趋势。从结构来看，新订单指数回落至48.6，降幅6.5，生产指数回落-1.8至50.7，显示关税预期冲击下美国出口、制造业前景可能走弱，一如上一轮关税战历史。但与此同时，价格指数在2月上升7.5至62.4，显示美国通胀压力可能增强。

（七）就业：美国2月非农、失业率弱于市场预期

2月美国非农新增就业、失业率弱于市场预期。当地时间3月7日，美国劳工局公布2月就业数据。2月美国非农新增就业15.1万人，低于市场16万人预期，私人部门时薪环比0.3%，符合市场预期。失业率上升至4.1%，市场预期4.0%，劳动参与率回落至62.4%，前值62.6%。总结来说，此次非农数据虽然低于预期，但的确使得部分市场极端悲观的预测落空，数据公布之后10Y美债利率反而有所上行。

（八）失业金：美国失业金申领人数低于市场预期

截至3月1日当周，美国失业金初申领人数22.1万人，低于市场23.3万人的预期，显示美国就业市场整体表现稳定，韧性仍然较强。

    三、全球宏观日历：关注美国2月CPI

1）地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2）美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3）美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

（转自：申万宏源宏观）