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事件：2025年1-2月，中航证券航天防务行业指数涨幅达到7.71%，跑赢军工（申万）指数超过10个百分点，估值较2024年底有所修复。
展望2025年全年，我们判断，航天防务板块在历经两年的业绩“寒冬”后，如今“疑是经冬雪渐销”。在“订单修复、技术突破、军贸扩张”等多重因素的共同支撑下，航天防务板块将迈入需求快速增长的新阶段，有望成为2025年军工板块中收入边际改善最为显著的细分领域之一。结合航天防务板块的整体估值仍维持在2018年以来的36%左右水平，我们认为航天防务板块的投资价值较高，值得重点关注。
具体观点如下：
一、航天防务行情回顾
2025年年初至2月底，上证综指（-0.92%），深证成指（+1.89%），创业板指（+1.34%），国防军工（申万）指数（-3.88%）。
中航证券航天防务指数（+7.71%），跑赢军工（申万）行业11.59个百分点。我们认为主要系2025年作为“十四五”收官之年，市场对近2年需求侧出现波动的航天防务板块订单复苏预期较强所致。
二、2025年航天防务产业主旋律：疑是经冬雪渐销
站在当前时点，我们认为，沉寂了2年的航天防务板块的复苏确定性较强，疑是经冬雪渐销，有望成为2025年军工板块中收入边际改善相对较强的细分领域之一，收入增速将逐季度实现环比改善提升。主要理由如下：
① “强军首则”构筑航天防务多个央企“链长”发展主方向。航天科技、航天科工、兵器工业以及兵器装备集团等央企及其多家下属单位在2025年型号工作会议强调“履行强军首责，树牢全生命周期服务理念，加强创新，推进数字化转型”。聚焦航天防务主业，技术创新与产业升级有望成为驱动航天防务产业发展的核心主线，在需求侧企稳向好的市场环境下，全行业生产效率有望实现质的飞跃，为高质量发展注入新动能。
② 订单周期重启与产能释放双轮驱动。作为“十四五”收官之年，前期因型号迭代暂缓的订单有望进入修复通道，从多家航天防务上市公司近期披露的合同订单来看，以导弹、智能弹药为代表的航天防务产业链需求有望逐步触底回升，相关订单有望逐步实现恢复性增长。同时，叠加“十五五”规划启动，新型号加速列装，有望形成“预研转批产”的订单增量，这种新旧动能交替的格局，将为行业带来持续性的产能释放窗口期。
③ 在复苏的军贸市场中，航天防务板块的关注度有望得到进一步提升。面对国际防务市场结构性机遇，我国军工企业正从被动响应转向主动布局。依托“一带一路”战略支点，通过构建“研发-生产-服务”全价值链体系，有望在国际军贸市场形成差异化竞争优势，形成“以内促外、以外强内”的双循环发展模式。另外，在近年来地域冲突中得到广泛应用的导弹、智能弹药以及巡飞弹等航天防务装备，在国际军贸市场上的关注度也有望持续攀升，将受益于军贸发展第二曲线的底层增速提升，以及军贸装备品类交易量占比的显著增长。
④ 并购重组深化产业结构升级。在政策红利持续释放背景下，并购重组正从规模扩张向质量提升的战略转型。央企重组呈现三大特征：战略导向明晰化、市场化运作机制全面深化、产业链协同效能显著增强。随着交易制度创新与审核流程优化，并购重组或将成为航天防务企业实现资源整合、技术升级和业态创新的核心路径。
详细分析请见正文部分。
三、航天防务领域近期关注方向
在中短期，我们建议可关注如下几个方面：
1 关注航天防务板块业绩边际快速改善带来的投资机会。近期国科军工、智明达等陆续发布新签订单或中标信息，航天防务板块需求有望回暖，相关上市公司业绩有望迎来恢复式补偿式增长。进入“十四五”末期冲刺阶段后，军工板块走势有望重新进入上行通道。
2. 以军贸作为其第二增长曲线的航天防务板块上市公司。珠海航展落幕，本次航展签署的部分军贸订单有望未来1-2年内落地，有望进一步改善部分航天防务领域军贸配套上市公司的收入规模和盈利水平。
3. 与商业航天、智能驾驶、低空经济以及人工智能等战略新兴产业存在相关业务交叉的上市公司。商业航天、智能驾驶、低空经济、人工智能与航天防务产业在多个中上游领域存在交叉，如高可靠性集成电路、嵌入式系统、惯性导航、雷达数据处理等等，在军民领域均衡布局的相关上市公司关注度有望持续提升。
4. 有望获得市值管理预期所带来的特殊溢价的上市公司。随着支持并购重组和上市公司市值管理的政策频繁出台，航天防务产业部分上市公司或将通过并购重组（围绕产业链延伸、第二曲线拓展以及科技创新等方向），加强市场预期管理或加强投资者交流等方式开展市值管理。以上将有望给相关上市公司带来更多的特殊性溢价。
四、2025年航天防务细分领域投资机会
2025年是实现建军一百年奋斗目标的攻坚之年，是“十四五”规划任务的收官之年。伴随“航天强国”已经进入到建设落地阶段，以导弹与智能弹药为代表的国防安全建设重要组成有望成为“航天强国”下的重要发展领域。中长期看，行业高景气周期有望维持。建议关注低成本化优势、数量规模与总产值规模优势、批产型号配套与研发型号配套、高价值分系统、新质新域领域业务交叉领域等五个方向。
①关注在装备性价比上具有优势的细分赛道。通过数量优势弥补个体性能上差异的导弹与智能弹药细分赛道，如低成本火箭弹、灵巧弹药、巡飞弹等产业链上的相关企业，在产业化后将相对更易形成规模效应，确保一定的盈利空间，值得关注。
②聚焦在数量规模或总产值规模上具有优势的细分赛道。在数量规模上具有明显优势的导弹种类，如智能弹药、空面导弹或反坦克导弹等等，关注上游产业化能力成熟的龙头企业。在总产值规模上具有明显优势的导弹种类，如面空导弹及空空导弹，市场空间较大，关注中上游的高价值领域的“少数”配套企业或受限于产能的高技术企业。
③聚焦批产型号配套与研发型号配套均衡的企业。配套研发型号收入占比较高的企业，建议关注配套具有较高竞争实力下游客户，或者针对同一型号配套了多家下游客户的企业。配套批产型号收入占比较高的企业，建议关注议价能力强并兼具跟踪部分研发型号的企业。
④聚焦高价值分系统领域企业。在量或价方面具有优势的各类导弹（空地导弹、面空导弹以及空空导弹）中，比如在战斗部、动力系统、制导与控制系统及弹体结构等四个分系统中，重点关注成本占比较高的制导控制系统。
⑤关注与新质新域领域存在业务交叉的企业。导弹及智能弹药产业与新域新质产业在多个中上游领域存在交叉，如弹载数据链、电子对抗、智能化等等，在中长期维度上，布局以上细分方向的上市公司在持续发展驱动力上有望更具优势。
五、建议关注的领域及个股
短期关注：国科军工，航天南湖，航天电器；
航天防务整机板块：
中兵红箭（装备制造）、航天南湖（雷达）；
航天防务中上游配套企业：
航天电器（连接器）、天奥电子（时频器件）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、中兵红箭（装备制造）、成都华微（模拟芯片）、菲利华（复合材料）、新雷能（电源）、智明达（弹载嵌入式系统）、国科军工（发动机动力与控制产品及弹药装备）。
六、风险提示
① 宏观经济波动，对民品业务造成冲击，军品采购不及预期；
② 部分航天防务装备研发、定型以及批产的进度节奏上可能存在波动，进而影响全产业链市场增速；
③ 原材料价格波动，导致成本升高；
④ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；
⑤ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配。
报告正文
一、多个事件预示航天防务产业国内外业务拐点临近
（一）航天央企集团及所属单位多个工作会议明确2025年履行强军首责
2025年初，包括航天科技、航天科工、兵器工业以及兵器装备等军工央企及其多家所属航天防务业务相关单位召开2025年型号工作会议。从会议内容来看，作为航天防务产业链中下游多个细分板块的“链长”，过个单位在2025年型号工作会中均强调“履行强军首责，树牢全生命周期服务理念，加强创新，推进数字化转型”，同时多数单位提出加强成本管控，具体情况详见下表。
2025年是实现建军一百年奋斗目标的攻坚之年，是“十四五”规划任务的收官之年。我们预计，各大航天防务央企及其成员单位将着力聚焦航天防务主业，同时加强数字化生产和低成本工程建设等降本增效方面的工作，有望在航天防务板块需求侧向供给侧传导企稳修复背景下，进一步提升行业整体生产效率，更好地适应市场发展趋势。
（二）多家航天防务公司披露新签订单情况
2025年以来，多家航天防务领域中上游上市公司披露了新签订单情况，如下图表所示。显示出航天防务板块部分订单有所落地，业绩有望兑现在2025年的利润表中。
我们认为，作为“十四五”收官之年，前期因型号迭代暂缓的订单有望进入修复通道，从国科军工7.39亿元弹药产品、理工导航1.76亿惯导装置等合同订单来看，以导弹、智能弹药为代表的航天防务产业链需求有望逐步触底回升，相关订单有望逐步实现恢复性增长。同时，叠加“十五五”规划启动，新型号加速列装，有望形成“预研转批产”的订单增量，新旧订单叠加效应更有助于加速产能释放。
在产能建设方面，近年来，航天防务产业多个上市公司通过IPO或定增等方式，募集资金投向航天防务配套产品的产业化项目或技改扩产项目，我们统计了航天防务企业产业上市公司相关业务扩产情况。可以明显看出，多个上市公司的扩产均在2025年完成，之后将迎来产能爬坡期，我们预计2025年多个航天防务企业将陆续扩产结束并进入产能爬坡阶段，产能峰值或将在“十四五”末甚至“十五五”初完成，在产能峰值之前，下游需求无忧之际，多数企业在中长期上收入与净利润均有望维持高速增长态势。
（三）军贸已成为产业链升级核心驱动力之一
近年来，导弹及智能弹药武器装备在历次局部战争和武装冲突中发挥了重要作用，对国家安全具有重大的战略意义。为应对空天威胁快速发展的挑战，世界主要国家加速发展高精尖导弹武器装备，再加上全球安全形势日益复杂严峻，推动全球导弹贸易持续活跃，特别是导弹及智能弹药在近年的亚阿冲突、俄乌冲突以及巴以冲突等现代信息化战争中表现亮眼，也是近年来国际军贸中热度居高不下的细分板块。
从航天防务领域军工企业参与军贸的情况来看，央国企方面，航天南湖IPO上市且军贸在手订单充足，广东宏大布局高端智能武器装备的军贸业务；民参军企业方面，高德红外签订军贸采购合同，理工导航产品批量装备的多个武器系统进入国际军贸市场。随着我国军贸出口的持续增长，军工企业有望更为主动地前瞻性布局军贸业务，以把握住历史性机遇。
从十年周期的维度来看，根据SIPRI数据，中国近十年（2014-2023年）的军贸出口166.90亿TIV，相较于上一个十年（2004-2013年）的军贸出口（101.40亿TIV）增长64.60%，增长显著。从细分领域上来看，防空武器装备、导弹等防务装备出口趋势明显增加。
综上所述，富有弹性的军贸市场，有望成为我国航天防务行业持续高增长的新动力和加速度来源，我国国防科技工业或将乘机借势形成“内外兼修”，结合“一带一路”战略实现“左右逢源”。
二、并购重组浪潮促进军工资产质量提升
① 近期，长城军工、东安动力、华强科技、建设工业、长安汽车、中光学、湖南天雁公司发布公告，于2月9日接到控股股东（间接控股股东）中国兵器装备集团有限公司通知，兵器装备集团正在与其他国资央企集团筹划重组事项。本次重组或将导致公司控股股东（间接控股股东）发生变更，但不会导致实际控制人发生变更。
中央企业重组整合是深化国资国企改革、优化国有经济布局的关键举措，其本质是通过资源优化配置提升国家战略能力与全球竞争力。当前，央企重组已从“规模扩张”转向“质量提升”，呈现出战略导向更清晰、市场化程度更高、产业链协同更紧密的特征。
② 2024年11月14日，长盈通发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，拟通过发行股份及支付现金的方式购买生一升100%的股权，并募集配套资金。2024年7月3日，广东宏大发布公告，公司拟以支付现金的方式向新疆农牧投购买其所持有的雪峰科技21.00%的股份，并获得雪峰科技控股权。截至2025年1月25日，已获得广东省国资委批复。
2024年以来，一系列政策密集出台推动并购重组快速发展。2024年2月，证监会召开支持并购重组的座谈会；4月国务院新“国九条”进一步鼓励并购重组；6月“科创板八条”出台；9月“并购六条”和《重组办法》征求意见稿等文件发布。并购重组市场化改革持续深入推进，政策利好频出，提高了上市公司并购重组的自主性和便利度。可以预见，在未来较长的一段时间内，并购重组也将成为军工企业资源整合，实现产业结构调整和产业转型的重要策略。
我们认为航天防务行业并购重组需求将会持续增加，且呈现如下几个特点：
① 并购重组将主要基于产业，脱虚向实、更为理性，并购重组的发生将更多从技术创新、产业发展的角度出发，且由于产业整合中，共同的行业体系有助于加深彼此的理解，尽快完成整合目标，并购有望更多的发生在军工行业内部。
② 科技创新及产业整合将是军工行业并购重组两条重要主线。军工行业对技术需求持续提升，尤其是信息、材料等在与军工行业的融合发展或成为未来一段时间行业发展的重点。此类企业较大比例处于科技成果转化初期或者产业化早期，其价值更易获得同行业上市公司认可，上市公司也可借收购实现技术的快速布局。未来两年，军工上市公司关于早期拥有核心技术的企业或团队并购或将更为频繁。同时，在细分产业链某一环节保持较高市占率的企业，将积极抓住原来垄断领域出现的竞争机会，向着产业链横向纵向拓展延伸增强自身抗风险能力。
③ 并购重组项目来源更为丰富，拟IPO企业、部分拥有早期核心技术的企业均有望转战并购重组市场。随着政策对并购重组提高监管包容度、同时在定价、交易方式等方面给了更多选项，并购重组将有望成为企业在不同发展阶段实现资产证券化率、借力资本市场实现进一步发展的战略选择。
④ 并购买方意愿增强，地方政府成为并购买方的重要构成之一。在政策支持下，并购购买方的项目来源更为丰富、交易方式及支付方式更多元、审核效率提升等均提高了并购项目购买方的意愿。同时，地方国资对中小市值、拥有硬科技上市公司及非上市企业的并购有望增多。地方国资更多关注的是战略性新兴产业或具有较高成长潜力的领域，尤其是高科技、新能源、新材料、生物医药等行业，希望通过收购上市公司实现当地经济高质量发展。
并购重组作为产业链延伸及实现战略布局的较好的手段，且一旦成功，能将企业发展推向一个新阶段。但对于企业而言，并购重组是长期且复杂的系统性工程，在并购的前、中、后期都需要小心的运营和管理，即便如此，并购重组仍旧需要提示一些潜在的风险和注意点：
①盲目并购或为上市公司带来一定的负担，甚至带来较大的潜在风险。公司并购前期，购买方需对标的进行全面，客观且理性的判断，尽量避免过高的溢价带来大规模商誉。
②并购重组双方团队的融合以及对标的企业的发展需充分沟通且达成一致，避免仅从股权上形成关系，但管理上分割进而影响并购双方未来的整合。
③在确认对标的完全熟悉且具备管理能力强，并购标的原有团队应有一定的短中期激励和约束机制，保障并购前后可持续发展。
三、航天防务产业投资建议
航天防务产业链各部分主要上市公司情况分布具体如下图所示，可以看出，多数上市公司集中在产业链制造部分，中上游分系统领域的制导控制系统、其他系统（电源及线缆）配套以及对应的上游元器件配套领域上市公司数量相对较多。
在航天防务产业确定的高景气中，业绩强持续性和高弹性的企业更有望持续处于较高的估值水平。因此针对于航天防务产业的投资机会，我们建议结合航天防务的低成本化优势、数量规模与总产值规模优势、批产型号配套与研发型号配套、高价值分系统、新质新域交叉业务领域等五个维度去挖掘，具体观点如下：
①关注在装备性价比上具有优势的细分赛道。俄乌冲突体现出持续作战行动需要消耗大量弹药，在这种情况下制造成本更低的弹药可能会更加迎合作战需求，俄乌冲突中乌军也展示了将廉价技术与先进作战手段相结合的创新方法，在近期的巴以冲突中也大量使用了成本相对较低的火箭弹并取得了一定成果。通过数量优势弥补个体性能上差异的导弹与智能弹药细分赛道，如低成本火箭弹、灵巧弹药、巡飞弹等产业链上的相关企业，在产业化后将相对更易形成规模效应，确保一定的盈利空间，值得关注。
②聚焦在数量规模或总产值规模上具有优势的细分赛道。各类型精确制导武器的数量规模或总产值规模存在较大差异，而在数量规模或总产值规模方面具有不同投资价值的导弹型号相关企业，在收入及业绩变化上具有一定特点。在数量规模上具有明显优势的导弹种类，如智能弹药、空面导弹或反坦克导弹等等，关注上游产业化能力成熟的龙头企业。在总产值规模上具有明显优势的导弹种类，如面空导弹及空空导弹，市场空间较大，关注中上游的高价值领域的“少数”配套企业或受限于产能的高技术企业。
③聚焦批产型号配套与研发型号配套均衡的企业。配套研发型号收入占比较高的企业，建议关注配套具有较高竞争实力下游客户，或者针对同一型号配套了多家下游客户的企业。配套批产型号收入占比较高的企业，建议关注议价能力强并兼具跟踪部分研发型号的企业。
④聚焦高价值分系统领域企业。在量或价方面具有优势的各类导弹（空地导弹、面空导弹以及空空导弹）中，比如在战斗部、动力系统、制导与控制系统及弹体结构等四个分系统中，重点关注成本占比较高的制导控制系统。
⑤关注与新质新域领域存在业务交叉的企业。导弹及智能弹药产业与新域新质产业在多个中上游领域存在交叉，如弹载数据链、电子对抗、智能化等等，在中长期维度上，布局以上细分方向的上市公司在持续发展驱动力上有望更具优势。
四、航天防务产业估值较2024年底有所修复，但仍处于历史低位
我们对中航证券航天防务行业指数标的进行PE（TTM）统计，截至2025年2月28日，指数市盈率为50.76倍，较2024年底提升3.75，处于2018年以来的36.18%分位，整体估值水平尽管有所提升，但仍处于历史较低位置。
五、建议关注
短期关注：国科军工，航天南湖，航天电器
航天防务整机板块：
中兵红箭（装备制造）、航天南湖（雷达）；
航天防务中上游配套企业：
航天电器（连接器）、天奥电子（时频器件）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、中兵红箭（装备制造）、成都华微（模拟芯片）、菲利华（复合材料）、新雷能（电源）、智明达（弹载嵌入式系统）、国科军工（发动机动力与控制产品及弹药装备）。
六、风险提示
① 宏观经济波动，对民品业务造成冲击，军品采购不及预期；
② 部分航天防务装备研发定型进度可能存在不确定性，进而影响全产业链市场增速；
③ 原材料价格波动，导致成本升高；
④ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；
⑤ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配
（转自：中航军工研究）
