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作者 | 资文

编辑 | 袁畅

2025年以来，A股和美股的走势呈现截然相反的态势，美股在高位持续走弱，而A股在底部不断企稳并跃跃欲试。

这似乎是一个非常大的转折。

思睿集团首席经济学家洪灝早在去年末就观点鲜明的认为，中国市场作为当时最逆预期的投资市场在新的一年“有戏”的。

他的最新观点是什么？日前洪灏在华夏基金策略会上分享了他对市场的看法。（资本深潜号整理，文字采第一人称）

观点精要：

1、2024年年底我们展望2025年的时候，境外机构投资者对中国的科技行业还是非常悲观的，但现在机构的悲观“共识”正在改变。

2、当美国经济近期出现如此明显的放缓迹象时，标普500指数依然在历史高点的不远处。这是从来没有发生过的。

3、我们预计，未来的几个月内，美国的经济数据会出现明显的放缓迹象。美股市场的趋势会悄然发生改变。

4、中国经济很快会切换到以科技投资推动的增长模式，也就是美国曾经的模式。我们还看到从2009年到今年，大约16年的时间，美股涨了10倍。

5、中国的经济周期在2024年年底，开始和美国的经济周期背离。中国的经济周期开始修复，但美国的经济周期开始见底回落。这就是今年逆共识交易最好的例证。

6、股市资金的流向也在2024年4季度之后发生了变化。因为投资回报预期的改变，中国的股市正获得新资金回流的影响。

7、恒指已经突破2024年底的23000点，超涨了1000点，这样的技术突破之下，我们有理由相信这个趋势的形成，且会自我强化。

8、行情未来不仅会限于恒生科技板块，科技板块的效应会向外辐射到其他的消费板块。

01

机构“共识”在改变

在2024年年底，我们展望2025年的时候，曾和机构投资者、尤其是境外机构投资者有过交流。当时几乎所有境外机构对中国、对中国的科技行业还是相对悲观的，甚至有国际大行认为中国的市场在2025年并不是好的投资对象。

但是2025年仅仅过了两个月，由于中国DeepSeek的技术突破，以及其他因素，包括重要会议释放的一系列政策信号，没有想到本来全年最逆共识的交易（投资中国），却已经演绎得如火如荼了。

（回头看），去年当时外资“谨慎”的原因包括，海外对于中国的科技禁令越来越严格。同时，美国大学的基金，可能因为合规原因，（未来）不能投资中国市场。

近年美国做多的长线基金，由于地缘的原因，对俄罗斯公司的配置基本归零。机构担心未来因为地缘政治的原因，可能造成对中国市场的减配。因此一部分大行认为中国市场是不适宜投资的。

所以很明显，即便不看数据也可以发现，在2024年底，中国市场是最逆共识的交易。

同时，去年末大家对美股、尤其是美国的科技七巨头公司非常乐观。虽然当时七家公司的估值已经达到了2000年3月以来最高的估值。

02

美股见顶“虽晚仍会到”

但仔细对比下美国以外市场和美国市场的表现，我们可以看到，过去这么多年，美国以外的全球市场，每一次基本是在同一个（时间）位置见顶的。最明显的是2007年的11月和2021年的6月这两个非常显著的顶部。

而美国市场的见顶，在2007年11月这一轮，是和全球市场同步的。不过，当年美国市场占全球市场的市值占比不到20%。

而2021年这次全球市场的顶部，美国没有同步。随着美国科技七巨头起飞之后，美国股市的市值（逆势冲高），以至于在全球市场的占比越来越高，一度达到全球股市一半以上。当然，这个比例在去年中国股市见底上升之后，情况又有变化。

（结论是）过去多年里，美国见顶的时间，开始比美国以外的全球市场的见顶时间要慢。

所以，2024年11、12月时，我们提出：在未来3-6个月内，美股会出现非常显著的回调。

但没有想到运行到2月份，大概3个月左右，纳斯达克已经从最高点回调大约10%，且仍在继续。

03

美股调整仍在继续

虽然这两天美股会有技术反弹，但是我们看到，回调依然在继续。

（值得注意的是）标普500指数在近期出现一波非常明显的回调。但同时，标普500距离离历史最高点也只有5%左右的距离。

当美国经济出现如此明显的放缓迹象时（比如说近期公布的美国就业数据比市场预期少一半），标普500指数依然在历史高点的不远处。

这是从来没有发生过的。

我们预计，在未来的几个月内，美国的经济数据会出现明显的放缓迹象。那么到时候，标普500指数会如何来反映越来越明显的经济放缓呢？

我们相信，现在美股市场的趋势在悄悄发生改变。

04

中国经济会切换到科技投资推动

（我们判断）中国经济很快也将会切换到以科技投资推动的增长模式。

美国经济周期就是以科技投资推动的，美国的制造业在1980年代占美国经济的大约是35-40%。而2001年后美国制造业的比重开始下降。今天，美国制造业的比重占美国经济大约在10-12% 。

从2009年到今年，大约16年的时间，我们看到美股涨了10倍，但是中国市场依然在3000多点附近徘徊，形成了一个鲜明的对比（中国市场潜力很大）。

05

全球半导体周期正在滑落

我有一个周期理论，用量化模型的方式计量整个宏观周期运行的方式。

我们发现每一个宏观短周期的经历大概是3-4年，每3-4年大量的宏观数据，开始同时有规律地向同一个方向以既定的节奏运行，每3-4年从低点到高点再回到低点。

如果用半导体的投资、出货量、定价等行业数据归纳成一个指标。可以看到这条线以及下方的波浪，每一次都是大概3-4年（下图）。

附图：美国半导体周期

到了2024年年尾的时候，美国的半导体周期开始非常明显地见顶回落，这恰恰也是在3-4年周期线的顶部开始回落。

但是我们同时看到标普500指数不断创新高，而现在开始从新高往下走。

这一演绎会越来越明显。刚开始下跌时，绝大部分人是将信将疑的，没有人会相信这么强的一个连续上行十几年，新主题不断出现（目前是AI）的市场会出现现在的局面。

06

中国周期会上行

美国曾经认为可以掌握AI的全部话语权，包括对于中国的 GPU禁运、对于AI大模型的不分享等，但是没有预想到，中国出现了DeepSeek这样的模型。

所以在美国的半导体周期开始下行时，中国的经济周期在2024年年底，开始和美国的经济周期背离。

2024年年底开始，中国的经济周期开始修复，但美国的经济周期开始见底回落。这就是今年逆共识交易最好的例证。

附图：美国经常账户逆差VS中国顺差

年初以来，中国市场是全球表现最好的市场，没有之一。而美国可以算是全球表现最差的市场。

美国以外的市场，在中国的带领下，已经掀起了一波波澜壮阔的涨幅，但是美股已经从最高点开始往下走。所以，中国经济周期的修复或者说是中国市场周期的修复已经开始了。

07

港股的上行趋势将被强化

如果关注港股今年的表现，恒生科技股已经涨了超过30%，2025年南下买港股的资金，在2月份的时候已经累计超过了400亿美元。而2024年全年只有1000亿美元左右。

也就说，2025年2个月干完了去年半年的活。这个趋势会愈演愈烈，在趋势形成之后，它会自我强化的。恒指已经突破2024年年底的23000点的目标价格，现在达到24000点左右，突破了1000点。

在这样的技术突破之下，我们有理由相信这个趋势的形成，且会自我强化。

不仅是恒生的科技板块，科技板块的效应会向外辐射到其他的消费板块。

比如说这两天看到的奶茶股票，上市的时候冻结了1000多亿港币的资金。整个香港市场在年份不好的时候，每天成交额可能只有800亿。好的年份里，比如今年1月开始回暖，港股的成交额大概也只有2000多亿。而上市之后，这只股票也表现得非常优异，今天又涨了10%以上。这就是辐射效应开始从科技的板块向外辐射。

08

中国消费会持续提升

最后想分享一下大的格局性的图。

今年发生这么大的变化，除了刚才给各位看到的周期图，中国的周期开始修复，美国的周期开始见顶回落，两个全球最主要的经济体的经济周期的走势出现了历史上第一次出现相背离的局面。

从2024年四季度到现在开始，这一个趋势会越来越强化，越来越明显。

但宏观格局的变化不同。市场的价格修复很好，但是市场价格的波动先于宏观周期的波动。而宏观周期的波动，也就是基本面的变化，将决定了这次的行情可以走多高、走多远。

恒指能否回到3万点，A股能够突破4000点等等，这些都是由基本面的改变决定的。

现在有观点认为，中国人不消费，中国的消费与GDP的比值，大约是40%，是同等发达水平的国家里头最低的，这个发展模式有挑战。

但如果把世界分作两组国家，一组是生产者，一组是消费者。同时我们把经常账户和GDP的比例作为这一些国家的宏观的储蓄率。我们可以发现，生产者的宏观储蓄率和消费者的宏观储蓄率正好是一个镜像。

而最新的迹象是，生产者国家（包括中国）的宏观储蓄率已经开始下行，这是这些国家消费提升的表现。

09

资金正在回流中国市场

股市资金的流向也在2024年4季度之后发生了变化。因为投资回报预期的改变，中国的股市正获得新资金回流的影响。

可能的原因是，过去几年滞留在海外投资美股的这些资金，因为中国股市的回暖，投资预期的改变而重新回到中国。

现在还有很多海外的长线基金，对于中国市场处于将信将疑的态度，毕竟这一波行情进展得太快了。这短期可能会遇到一些阻力，会有一些波动。

但中国股市的进步会在不断的波动里体现出来。在DeepSeek带领下，相信投资者今年会对于中国科技发展的前景有了重新的思考。

今年我们有了一个好的开局，相信也会有一个好的结果。

本期责任编辑 倪框

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