来源：赵伟宏观探索

2025年财政预算正式发布，新预算如何破解经济循环堵点，机制上有哪些创新突破，重点投向领域呈现何种新布局？本文分析，可供参考。

经济运行中的梗阻：国内需求疲软、货币传导阻滞、财政收支约束。

外需依赖加剧下的内需“失衡”，2024年内需对GDP增长的贡献率下降至1997年以来新低。结构性矛盾突出表现为：2024年净出口对GDP增长贡献率达30.3%，而最终消费对GDP增长的贡献率仅有44.5%，为2007年以来最低（剔除2020年特殊值）。

货币政策传导机制中的“梗阻”在房地产领域集中显现，地产销售对利率“脱敏”。房地产相关贷款呈现疫前高增（2015-2019年新增25.7万亿）、疫中降速（2020-2022年新增8.4万亿）、疫后收缩（2023-2024年净减少3600亿）三阶段特征。2023-2024年房贷利率与商品房销售持续脱钩，显示利率传导机制不畅。

财政收入下降对融资扩张的“抵消效应”，导致财政支出增速已连续四年低于名义GDP增速。财政收入面临双重压力，首要压力来自土地财政收缩（2021-2024年国有土地出让收入下降41.6%），次要压力源于高税负行业税收增长乏力（前五大行业贡献77.4%税收但增速放缓）。财政收入下降叠加政策时滞约束，财政逆周期调节效能衰减。

纾解路径：更务实的收入预测、更强的支出力度、更灵活的机制设计

财政收入预算设定与经济预期指标密不可分，2025年财政预算中名义GDP假设更加务实，收入目标的准确性或将提升。2025年采用4.9%的名义GDP增速假设（较2024年假设的7.4%进一步下调且更贴近2024年名义GDP增速），显著提升税收目标科学性。随房地产逐步回暖，政府性基金收入预测准确性有望提升，或接近0.1%的预算增速目标。

财政四本账支出增速预计达8.7%，支出强度显著提升或可打破历史惯性，五年来首次超越名义GDP增速。合并财政四本账收支，收支缺口从2024年的8.8万亿元提升至12.5万亿元，占GDP比例从6.5%提升至8.8%。即便参照2023-2024年政府性基金支出平均完成度85.1%，2025年广义财政决算支出增速仍可维持在5%左右。

财政机制创新，采取"前瞻部署+弹性空间"的组合策略，保持预算严肃性的同时增强灵活性。财政预算草案明确提出“加大支出强度、加快支出进度”。财政部部长蓝佛安表示“为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间。”

传导链重塑：从投资驱动到消费引领的范式转换

基建投资收益率的持续走低与“防范化解地方政府债务风险”导向不符，倒逼财政转向消费驱动。基建投资是财政传统稳增长工具，这也令我国政府和国企投资占GDP比重明显高于其他经济体。但基建三大行业投资收益率自2015年均为负值，难再发挥稳增长效果。

财政消费驱动战略聚焦两大核心，一是延续以旧换新政策。二是对服务消费精准补缺。耐用品以旧换新政策效果显著，2024年9-12月限额以上商品零售同比增速较1-8月提高1.6个百分点，驱动2025年再安排3000亿元超长期特别国债。另外，针对人均服务性消费较疫情前趋势水平存在1993元缺口，预算草案支持扩大健康、养老、托幼等服务消费。

民生底线的财政保障强化，或可通过改善社会预期进一步稳定消费。国际比较看，我国政府对居民的经常性转移占GDP比例较低，2021年为6.8%，低于美欧日韩。2025年政府工作报告和预算草案均对民生保障有更积极的表述，后续财政或可进一步兜牢民生底线。

政策变化超预期，经济变化超预期。

1. 财政注能 强振经济——2025年财政预算深度分析

1.1 经济运行中的梗阻：内需疲软、货币传导阻滞、财政收支约束

外需依赖加剧下的内需“失衡”，2024年内需对GDP增长的贡献率下降至1997年以来新低。一方面，经济增长稳定性对外需依存度持续攀升，2024年货物和服务净出口对GDP增长贡献率达30.3%，创1997年以来新高。另一方面，内需对经济增长的贡献率走低，其中2024年最终消费对GDP增长的贡献率仅有44.5%，为2007年以来最低。（剔除2020年疫情的特殊值）

货币政策传导机制中的“梗阻”在房地产领域集中显现，地产销售对利率“脱敏”。房地产相关贷款呈现明显阶段性特征：疫前（2015-2019年）高增长阶段新增25.7万亿元，占贷款新增规模的36.6%；疫中（2020-2022年）降速阶段新增8.4万亿元，占比降至14.6%；疫后（2023-2024年）收缩阶段转为下降3600亿元。值得注意的是，2023-2024年房贷利率与商品房销售持续脱钩，个人住房贷款加权平均利率下降117BP至3.09%的背景下，2024年商品房销售面积较2022年仍下降20.3%。

财政收入下降和融资扩张“抵消效应”亟待破解。财政支出增速已连续四年低于名义GDP增速。我国财政收入面临双重压力，土地财政收缩构成首重压力。2021-2024年，国有土地使用权出让收入从8.7万亿元降至5.1万亿元，降幅达41.6%，其占GDP比重下降3.6个百分点至3.8%，占广义财政收入比重下降9.6个百分点至13.3%。

第二重压力来源于税收增长乏力，集中体现在高税负行业。税收的行业集中度远超GDP：2021年税收前五大行业（制造业、批发零售业、金融业、房地产业、采矿业）贡献77.4%的税收，而GDP前五大行业（制造业、批发零售业、房地产业、农林牧渔业、金融业）占比仅为58.8%。

制造业和批发零售业税收与PPI走势相关，金融地产税收和房地产、金融业的经营活跃度、利润直接挂钩。其中，制造业与批发零售业税收受PPI直接影响，房地产行业税收与土地购置节奏及房企盈利正相关，金融业税收则与行业盈利、信贷规模及从业人员薪资挂钩。（详见《税收增速为何跑输GDP？——“大国财政”系列之一》（2025.02.25））

上述压力直接反映为预算执行偏差，财政收入连续低于目标值。税收收入预算完成度方面，2022-2023年连续两年低于98%（分别为92.5%、97.9%），显著高于2003-2021年间仅两次低于98%的记录（2015年为97.4%、2019年为97.9%）；政府性基金收入完成度方面，2022-2024年持续低于100%（分别为79.0%、90.5%、87.7%），与2015-2021年仅有1次未达标的记录形成鲜明对比。

政策时滞约束构成深层挑战，特别是和政策决策、批准等环节相关的内在时滞。政策时滞分内在时滞和外在时滞。内在时滞指从经济中发生了引起不稳定的变动到决策者制定出适当的经济政策并付诸实施之间的时间间隔。财政政策所需内在时滞较长，主因财政政策的决策、批准到实施需要经过一系列的中间环节。

《预算法》框架下的预算严肃性虽在规范地方政府举债等方面成效显著，但在需求不足成为突出矛盾的当下，预算调整机制灵活性不足的问题凸显。根据《预算法》的规定，预算一经批准，非经法定程序不得调整；如果需要调整财政预算，必须经过相应层级人大常委会的审查和批准。财政政策的严肃性在历史上发挥积极效果，一是规范预算制定过程，令预算收入的编制水平逐步提升；二是规范地方政府举债方式，避免隐性债务的持续增长。但随着我国经济运行中突出矛盾转变为需求不足，财政政策的定位也应转向“持续用力、更加给力”。

1.2 纾解路径：更务实的收入、更强的支出、更灵活的机制

财政收入预算设定和经济预期指标有关，其中名义GDP增速是税收收入重要参考。从历史数据观测，税收增速与名义GDP增速存在非对称波动特征。其中，税收收入的弹性更大。当名义GDP增速处于5%基准值时，税收增速通常围绕零值波动；GDP增速每偏离基准1个百分点，税收增速波动幅度可达2个百分点，呈现约2:1的弹性特征。特殊政策调整期该规律可能失效，如2016年-2019年大规模减税降费，2022年大规模增值税存量留抵退税等。

2025年财政预算中采用的名义GDP假设更加务实，税收目标的准确性将提升。2025年预算采用更谨慎的名义GDP增速假设（4.9%），较2024年倒算值（7.4%）更贴近实际表现（4.2%）。根据各省市披露的2025年财政预算规划，已公开2025年财政预算的22个省市区中，14个省市区上调了一般公共预算收入增速，加权平均上调1.2%，其中税收收入目标增速加权平均上调5.5%，而非税收入目标增速加权平均下调11.6%。

房地产市场的活跃程度则是政府性基金收入目标的重要参考。随着房地产的逐步回暖，政府性基金收入预测准确性有望提升。基于 2024 年四季度商品房销售面积同比转正（+0.3%），2025 年商品房销售降幅收窄或将带动土地出让收入回暖，与政府性基金预算收入 0.1%增长目标形成印证。

支出强度显著提升或可打破历史惯性，财政四本账支出增速预计达8.7%（剔除注资商业银行仍为7.6%），五年来首次超越名义GDP增速。2021-2024年，财政四本账合并支出（剔除重复部分）增速均低于名义GDP增速，其中2022年-2024年增速差分别为1.3、2.2、1.1个百分点。同时，财政四本账支出占名义GDP比重连续四年下降，从2020年的40.9%下降至2024年的34.7%。2025年财政预算更加积极，四本账合计支出增速明显超过名义GDP增速。

更值得关注的是广义赤字率明显改善。即使考虑政府性基金预算完成度偏低问题，财政四本账支出增速仍在5%左右。合并财政四本账收支，收支缺口从2024年的8.8万亿元提升至12.5万亿元，占GDP比例从6.5%提升至8.8%。即便考虑政府性基金支出完成度与2023-2024年平均的85.1%一致，2025年决算支出增速仍可维持5%左右。

财政机制创新，采取"前瞻部署+弹性空间"的组合策略，保持预算严肃性的同时增强灵活性。财政预算草案明确提出“加大支出强度、加快支出进度”,“合理安排超长期特别国债、地方政府专项债券发行，加快债券资金预算下达，及时分解落实到具体项目，尽早形成实物工作量”。2025年3月6日，财政部部长蓝佛安表示“为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间。”

1.3 传导链重塑：从投资驱动到消费引领的范式转换

基建投资是财政传统稳增长工具，这也令我国政府和国企投资占GDP比重明显高于其他经济体。如果仅比较政府投资，世界主要经济体占比大多趋同，2022年美国、欧元区、英国政府投资占GDP比重分别为3.4%、3.2%和2.2%，东亚经济体方面，日本、韩国政府投资占GDP比重分别为5.2%、4.5%。2022年，我国政府投资占GDP比重在2022年为5.1%，合并国企投资总规模占GDP比重达17.7%，明显高于其他主要经济体水平。

基建投资收益率的持续走低与“防范化解地方政府债务风险”导向不符，倒逼财政转向消费驱动。参考张明源（2021年）的测算方法，我们系统测算基建三大行业名义投资收益率（折旧率设定为9.21%），其中水利、环境和公共设施管理业的投资收益率长期为负，和其贷款利用率最低一致；电力、热力、燃气及水的生产和供应业、交通运输、仓储和邮政业的投资收益率分别在2014年和2015年转负。

财政消费驱动战略呈现两大抓手，一是延续耐用品以旧换新政策。耐用品以旧换新政策效果显著，2024年9-12月限额以上商品零售同比增速较1-8月提高1.6个百分点至3.7%，其中家用电器改善27.4个百分点，汽车改善5.0个百分点。良好的政策效果令2025年财政预算延续推出耐用品以旧换新政策，共安排超长期特别国债3000亿元。

其二，财政对服务消费精准补缺，或源于耐用品消费“需求前置”问题，以及服务性消费尚未回归疫情前增长路径。居民人均商品性消费已经重回疫情前增长路径，而人均服务性消费仍和疫情前趋势相差较大，2024年人均相差1993元。从城镇居民实际消费表现来看，生活用品及服务（-12.6%，和2015-2019年增长趋势偏离度，下同）、居住（-11.3%）、教育文化娱乐（-10.0%）等服务消费含量较高的板块恢复较慢。财政预算草案对服务消费有明显侧重，提出要“支持扩大健康、养老、托幼等服务消费，促进数字、智能、文旅、体育等消费新热点加快发展。”

民生底线的财政保障强化，或可通过改善社会预期进一步稳定消费。国际比较看，我国政府对居民的经常性转移占GDP比例较低，2022年为6.9%，低于美国（15.9%）、欧元区（22.8%）、日本（22.5%）和韩国（14.3%）。2025年政府工作报告明确：“促进脱贫人口、农民工就业，强化大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体帮扶”，“加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障”，“加强低收入人口动态监测和常态化救助帮扶，完善分层分类社会救助体系，保障困难群众基本生活。”2025年财政预算草案也提出“大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲”。

1）经济变化超预期。海内外形势变化使内需修复偏慢。

2）政策变化超预期。稳增长政策可能会影响内需修复的斜率。

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