（来源：渐近投研）

今天继续《研报精讲》系列的第2篇报告：野村东方国际证券张影秋团队在2023年发布的《日本经济下行期的黄金赛道》。报告已发会员群，大家可以下载学习。3月13号也就是今晚7点，我们会直播带大家详细解读，会员可以直接听，非会员可扫描上图二维码申请试听。

（一）必选消费领域

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3、乳制品

乳制品市场总量在泡沫经济破裂后的三十年整体呈现震荡格局。1989-1996年维持低速增长，年均增长0.8%，1997-2007年经历十年衰退，年均萎缩3%，2008年以来慢慢复苏，年均增长1.8%。结构上看，鲜奶和奶粉持续衰退，酸奶逆势增长，成为主力品种，奶酪也逆势增长。

1）酸奶：酸奶几乎没有受到经济和消费见顶的影响，持续逆势增长。1989年人均酸奶支出不到5000日元，到2021年达到14000日元左右，成为酸奶消费大国，人均酸奶消费量接近10公斤，是中国的4倍。主要原因和很多新兴消费赛道差不多，核心是顺应了功能性健康食品的浪潮，通过不断的功能、口味和产品创新迎合市场的健康消费需求，提升产品附加值。

从美容到减脂，从降糖到防痛风，从通便到整肠，核心功能越来越丰富。从屋顶纸盒到全开口塑料盒，再到附带折叠小勺，方便添加果粒酸奶的独立小塑料杯，包装也越来越便利。从行业格局看，行业基本由明治、养乐多、雪印、森永、达能主导，合计份额70%，产业集中度相对较高，头部品牌护城河较深且基本都是本土品牌，竞争格局稳定，他们在产品创新升级的过程中不仅从需求端拓展了市场，而且提升了产品的毛利率，通过高端化打开利润第二增长曲线。

2）奶酪：奶酪是一种西方舶来的高营养食品，被称为“奶黄金”，在西方发达国家早就非常普及，后来日本经济发展起来后在渗透率也逐步提高，但也不是很普及。泡沫经济破裂后，依然保持了稳定增长，尤其是2004年之后加速增长。1990年人均奶酪支出大概2500日元，2004年依然不到3000日元，但到2021年已经增长到接近7000日元。核心逻辑：一是奶酪营养功能强大，对儿童成长有帮助，顺应了健康消费的消费升级趋势，比如雪印推出的助力长高的冠军奶酪。相比之下，像黄油这种高脂高热的不太健康的食品就持续下滑；二是奶酪算是西方食品，原本成本较高，所以在日本国内渗透率很低，进入高收入阶段后仍有提升空间；三是不断创新口味和产品。

4、调味品

调味品市场总量在泡沫经济破裂后的三十年整体呈现稳定增长态势，整体市场规模从1990年的1.3万亿日元左右增长到2021年的2.3万亿日元左右。和前面很多消费赛道一样，传统的单一调味料市场跟随整体的消费见顶呈现持续萎缩态势，比如人均酱油消费在1973年就已见顶，总消费量1973-2021年从12.9亿升降至7亿升，几乎腰斩。但与此同时，日式复合调味料等新兴复合产品逆势增长，支撑了整个调味品市场的逆势扩张。

1）复合调味品：单一调味品的基础上添加一些配料，改进风味和口感，属于创新产品。比如，过去酱油就是酱油，后来添加砂糖、从鲣鱼干、海带、干贝等提取出的高汤以及味淋、食盐等其他调味料，弄成汤汁、调味汁作为天妇罗、面类等的蘸料，或者浓缩制成酱料。这类复合型酱油衍生品的支出从2317日元逆势增长到5357日元，而同期传统酱油支出从3217日元降到1818日元。又比如美乃滋、色拉酱、速溶汤料也都持续逆势增长。

2）鲜榨酱油：除了从单一调味品向复合调味品的横向扩张之外，纵向来看，单一基础调味品内部也出现了明显的高端化升级趋势。日本酱油采购单价在1990年代泡沫破裂后依然延续了此前的上升态势，1990年酱油采购单价为281.5日元/升，到2020年已经上升到389.9日元/升。从产品来看，主要升级方向是更高品质的鲜榨酱油……