01
预留空间和尽早发力的平衡
25年的政府工作报告出炉，市场普遍认为25年为了应对后期的不确定性，政策预留了空间。但另外一方面，政府也强调政策尽早发力。我们认为：
第一，政策预留空间和尽早发力并不矛盾。客观地说，最近几年宏观不确定性增大，这就导致政府在年初设定各种目标的时候，面临的不确定性较大。所以从目标本身而言，过去是相对确定的目标，现在很多目标都会设定为“左右”，意思是在面临不确定的情况下，实际结果比目标高一点，低一点都可以接受。回到今年，面临外部的不确定性，特别是特朗普上台后的政策不确定性，我们自然也要预留政策空间。所以昨天公布的特别国债规模比之前市场预期的低，也在情理之中。但并不代表今年特别国债发行就没有额外增加的空间，需要看未来面临的不确定性。
尽早发力的意思是已经确定要出台的政策就要尽早发力，尽快见效果。毕竟从昨天公布的宏观目标看，25年各项政策的定调还是要较24年更为积极。那么年初以来，我们也确实看到国债净融资，地方债净融资速度较往年要快一些。恰恰是面临众多的不确定性，那么更应该把明确出台的政策尽快实施，这样也增强未来应对不确定性的底气，也为未来政策释放留下空间。例如，国债发行快一点，如果未来需要增发国债，也有时间去发行。
因此，政策预留空间和尽早发力并不矛盾。预留空间为了应对未来的不确定性，尽早发力则意思是已经明确的政策要尽快实施。
第二，yh如何预留政策空间和尽早发力？年初市场对yh宽松的预期很强，但是yh不仅没有降息降准，反而是通过实际回购利率的抬升，修正了市场过度乐观的降准降息预期，甚至一度产生加息的效果。我们认为这其实也算yh预留政策空间的表现。因为货币政策是用一次就少一次。前几年yh强调要珍惜货币政策的空间，意思就是不能过度透支货币放松空间。如果过度透支，但是经济又面临压力，那个时候就没有政策空间了。
25年政府工作报告也强调要实施降准降息，那么现在不降准降息，甚至抬高回购利率，自然是为未来的降准降息预留了空间。
yh是否会尽早发力呢？逻辑上讲货币政策有总量和结构性工具，尽早发力未必体现在总量工具上。在去年宽松的情况下，目前更多依赖盘活存量也是途径之一。此外，25年重要的任务是刺激消费，科技发展。这些领域，用总量货币政策的效果不如结构性工具更精准。这意味着今年总量宽松的节奏可能会比市场预期的慢。如果要做到预留空间和尽早发力的平衡，结构性工具的运用会更为频繁和倚重。
此外，货币政策的节奏也和其他政策相关，毕竟政策之间也需要配合和协调。当财政政策发力的时候，货币政策也需要配合。因此，这也是观察总量货币政策放松节奏的一个途径。
综合而言，货币政策已经通过此前的“紧”达到了预期政策空间的效果。尽早发力则体现为结构性工具的运用上。如果财政发力，货币政策也有望配合其“尽早发力”而出现总量的宽松。
实际上，从另外一个角度看，yh要尽早发力，也未必需要降准降息。目前回购利率明显高于1.5的OMO利率，如果能通过流动性投放，把市场资金利率靠拢OMO利率，也是货币政策放松的空间的体现。因此，未来影响债券市场的关键还是回购利率的中枢水平，只有回购利率降低下来，债券才有较大的机会。因此策略上，5年品种或是近期最需要关注的品种。
02
周四策略回顾
边际修复，且行且看：债市早盘策略（2025-3-6）
【债券市场跟踪】昨日股债同涨，均对十四届全国人大三次会议内容有所定价，就出台政策本身，我们提炼出以下几个重点：
（1）财政政策：由于市场对财政政策力度普遍预期不低，因此昨日利率方向上体现为下行，但不能因此否认今年财政主基调仍然是积极有为的：
从赤字规模看，2025年赤字率拟按4%左右安排、广义赤字率水平接近10%，均为历年最高；赤字率隐含的名义GDP增速假设为5%，较上年预算对应的7%有所下调，但仍高于2024年实现增速，且更加务实；
从后续空间看，起草组解读称宏观经济政策实际上还留有后手，将会依据形势变化动态调整、积极应对。考虑到今年中央财政靠前发力特征明显，一季度国债净融资进度或达全年的25%，快于三年历史均值18个百分点，预计下半年有一定概率和空间相机增发国债；
从去年预算完成情况看，2024年全国一般公共预算收入实现年初预算数的98.1%，其中税收收入下降3.4%，主要受商品价格下降拖累；全国政府性基金预算收入实现预算数的87.7%，主要受土地财政收入下滑拖累。因此，今年一般公共预算收入、政府性基金预算收入预计增幅分别为0.1%、0.7%，相对保守；在收入压力和赤字规模均不小的背景下，今年财政最重要的落点还是能否加快支出进度、保证支出强度、尽快形成实物工作量。
（2）货币政策：延续中央经济工作会议中“实施适度宽松的货币政策“的表述，再次提及适时降准降息、保持流动性充裕等内容。考虑到去年三季度以来货币政策已经率先发力，今年财政发力强度上台阶后，货币政策或将转向协同配合，总量宽松政策的落地既需要外部环境配合，也需要国内触发必要性条件，如政府债大规模发行或基本面趋势恶化等。目前特别国债发行启动时点尚未确定，财政政策效果也将进入观察期，货币宽松的落地窗口有待明朗。
（3）重点变量：今年政府工作报告把“大力提振消费、提高投资效益、全方位扩大国内需求“列在了工作任务的第一项，需求侧，今年将有3000亿元特别国债用于支持消费品以旧换新、较去年翻倍，按撬动乘数不变计算，将带动2.6万亿相关消费，额外拉动社零增长2.7%；供给侧，继续强调综合整治“内卷式”竞争，持续深化供给侧结构性改革，从供需两侧出发推动物价回升。
从债券的视角来看，昨日利率下行主要受财政政策未超预期驱动，但下行幅度较小、且股债跷跷板尚未解绑，指向现阶段乐观情绪易被资金利率或股市波动打断、一致性宽松预期较难形成。期货技术面延续修复，但上方均线压制、阻力仍强，还需灵活应对：后续如股市向上突破+没有增量宽松信号，债券进一退二，逢低减仓，等待利率到达更高平台；股市走势偏弱+宽松预期渐强，债券进二退一，逢高买入；其余情况继续按震荡思维应对。今天下午3点金融系统主要领导将出席记者会，届时关注是否有增量政策表述。
股债跷跷板仍在：债市午盘策略（2025-3-6）
【债券市场跟踪】早盘股涨债跌，继夜盘中概股高开高走后，今日港股跳空高开、越过2月27日高点，A股也整体上扬，现券受此压制普遍上行超2BP。
早盘央行延续净回笼1105亿元，资金利率整体平稳：DR001加权价在1.78附近，较昨日微升，DR007加权价较昨日下行2.4BP，情绪指数日内小幅转紧。
昨日期货尾盘股债同涨格局未能得到延续，上午债市明显受跷跷板效应压制，符合我们此前预期的现阶段一致性宽松预期尚未形成，债市乐观情绪易被资金和股市波动打断。但从上午股市表现来看，尽管个股涨多跌少，但整体仍受科技股带动，预计两市成交额约1.7万亿元，一次性突破3400附近阻力位或还需量能进一步活跃。国债期货技术面，T合约60分钟MACD死叉已经形成，日线MACD日线接近金叉，但快线有拐头迹象。午后重点关注收盘日线技术形态，如果翻空可能回踩107.9一带，留意两会经济主题记者会是否释放增量信息。
朱德健 SAC：S0360622080006
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