（来源：渐近投研）

最近海外市场集体下跌、A股持续上行，市场上开始出现了“东升西落”的声音。这种观点认为美股进入了下行周期，而A股进入了上行周期，所以才有所谓的“东升”和“西落”。

不过入市时间稍长的投资者应该还有印象，“东升西落”这个观点并不是第一次出现。在2022年末、2023年初疫情政策刚刚放开，A股市场持续上行，而美股市场还受美联储短期内大幅提高利率政策的拖累表现一般，市场曾经一度也盛行过“东升西落”的观点。不过随着2023年二季度A股见顶开始连续回调，美股屡创新高，这个观点就再也没人提过了。

从两年前的“东升西落”到现在的“东升西落”，虽然表象上都体现为股市一升一降，但从本质上来看既有相同，也有不同。

两次“东升西落”的相同点在于其中时效性偏弱的逻辑判断基本没变。两年前机构判断“东升西落”的逻辑，如果剔除掉时效性的部分，再加上特朗普贸易战等当下问题的分析，可以说和现在机构判断“东升西落”的逻辑一模一样。感兴趣的投资者可以翻一下两年前喊出“东升西落”口号的研报，这些研报的很多逻辑即使放到现在也没有过时。

之所以会出现这样的问题，是因为一个我们之前反复强调过的关键，宏观判断很难精准的判断时点，我们也很反对用中长期逻辑去指导短期的投资。一旦投资者秉持着“人定胜天”的观点，试图将宏观的判断聚焦在某个具体的时点，就会出现过早或过晚的问题。

机构两次“东升西落”的判断给我们提供了一个很好的分析案例，也让我们看到一个宏观逻辑从判断产生到实际产生之间可以间隔多久。

2023年那次“东升西落”，逻辑没问题，但时间太早。所以我们在当时明确的提出了“东未升、西未落”的观点，后来事实也证明了“东升西落”并未发生。

在今年1月21日的策略会上，我们很认真的跟大家探讨了机构在宏观投研上的问题：两年前美国经济很强，只是因为美股下跌，大多数机构就线性外推看“东升西落”，两年后美国经济开始出现疲弱的表现，但大多数机构反而开始转向“美国例外”、“二次通胀”，认为美国经济不会衰退，甚至可能空中加油直接二次起飞。

我们当时还跟大家聊到今年“东升西落”发生的概率明显要比两年前高很多，但是基本上没有机构还持有这一观点了。没想到才过去了不到两个月，市场观点又出现了180度的转变。“美国例外”消失不见，第二次“东升西落”又成了市场主流一致预期。

两次“东升西落”的不同点在于其中出现了很多新的情况。

第一个不同是美国经济的预期更弱。

从经济基本面来说，美国通胀、零售销售、非农就业等重要数据偏弱，2月份ISM和Markit制造业PMI出现分化。从库存来看，美国自2023年底开启的新一轮补库周期可能阶段性结束，这将会影响美国经济结构中本已经有走强迹象的制造业。

从资金面来说，去年9月份到今年1月份美元指数和美债利率的上行大大加剧了金融条件的紧缩，这种紧缩金融条件对经济的负面影响才刚刚显现。美债利率重回下行是1月下旬之后的事情，按照历史规律来看，金融条件的放松对经济的推升要等到二季度才能见到。

从政策面来说，首先，特朗普“减税”强于“宽财政”的执政思路严重影响了市场对于短期经济的预期。我们之前讲过美国经济这一轮表现如此强势，很大一部分原因是由于美国非常规的财政刺激政策，以国家信用为担保借债，然后通过财政的转移支付兜住了企业和居民部门的杠杆水平。其次，特朗普在关税上的强硬以及其他国家对于美国的关税报复正在影响市场对于美国经济未来的预期。最后，最近特朗普关于忍受短期经济不适，不能过分关注股市等言论对于市场的情绪造成了显著的影响。

第二个不同是欧洲尤其是德国有了新的增长逻辑。……