（来源：一凌策略研究）
会议时间：2025年3月13日
策略及行业观点精选
【策略】牟一凌
执业证书编号：S0100521120002
历史上看，大宗商品/标普500的相对估值与非美主要经济/美国经济的相对强度决定。背后逻辑是美国经济近30年以逐步转向金融、科技和服务业，实物消耗占比下降，那么非美的走强和美国走弱带来的弱美元反而对商品相对估值最为有利。全球宏观走向重要变化的关键点：为应对美国战略收缩带来的地缘压力，欧盟决意加大国防支出，德国总理候选人喊出的“不惜一切”来重振经济、加强国防，这被视为德国财政发生根本性转向，法国也随之呼应。大宗商品迎来关键节点：当下全球制造业活动正在修复，全球制造业PMI 3年来再次反超服务业，中国、欧洲新的变化可能值得让这一趋势延续，对实物消耗形成新的支撑。从资产配置视角来看，资金或许需要重新平衡在美股为代表的金融资产和实物资产之间的配置。
从A股和美股的涨跌幅相关性来看，无论是沪深300还是以TMT为代表的科技股，自2024年9月6日以来与标普500/纳斯达克指数的相关性都在走弱，最终转为负相关，负相关系数达到2016年以来的极端值附近。如果从行业表现的差异来看，造成上述A股和美股走势分化的背后主要是信息技术行业，2024年9月6日至2025年3月10日A股信息技术相对于美股的超额收益高达60%以上。目前，考虑到主流科技板块相对估值溢价已经超过历史上其他产业投资时期。当前A股和港股科技的Big 7股票估值已经向美股Big 7大幅收敛中国资产在科技资产引领下的韧性，可能达到了一个历史极端，反而有均值回归的需求。
过去制造业活动的走弱带来了市场产业赛道投资的占优，但宏观环境的变化正在发生变化，市场风格和主线也将随之调整。受益于全球制造业活动趋势性回升，优先推荐有色金属（铜、铝、黄金），部分受益于欧洲国防支出增加的小金属（钴，锑，锗等），原油短期面对扰动，但要看到较低油价对传统制造强国是受益，这在中期反而从供需两端支撑油价中枢，能源（原油、煤炭）仍然有较大修复空间。其次推荐受益内需修复的顺周期消费（食品、品牌服饰、饮品、旅游、航空）及中欧财政扩张的资本品（工程机械、自动化设备、锂电设备）；第三，稳定股票价格工具+低估值+红利，同时兼具中国宏观风险下降的：银行、保险。
风险提示：历史规律并不表征未来；均值回归失效；美国经济大幅衰退。
【金属】邱祖学
执业证书编号：S0100521120001
一、工业金属：旺季行情启动，宏观定价压制股票
1、周期旺季行情演绎的条件已经满足：（1）长时间关注度低，去年中至今，整体板块的关注度较低；（2）机构持仓很低，机构持仓已经降低至三年来新低；（3）商品价格经历了美元+特朗普当选的双杀，价格整体震荡下行。在流动性宽松的Q1+国内经济大方向刺激情况下，这种行情是一触即发的。当下阶段只要行业供需、宏观预期等有边际的改善，那行情就可能启动。
2、铜：铜价春季表现突出，国内外冶炼厂TC/RC跌到负值。供给端：冶炼加工费TC/RC大幅下挫，现在已经进入负值，铜矿紧张传导到阴极铜紧张正在加速，国内外铜冶炼加工企业很可能进入亏损状态，今年精炼铜产量难有大的增长，将实现精炼铜与铜精矿增速的匹配，近期海外冶炼厂已经进入停产状态，国内冶炼厂2025年盈利压力大。需求端：国内需求负反馈反映完毕，电力设备+热交换铜管需求旺盛，同时海外供应链重构带来了巨大增量市场，包括印度、墨西哥等区域对商品需求占比持续提升，需求将持续改善，库存持续下行，国内需求加速反转。建议关注洛阳钼业、紫金矿业、金诚信、西部矿业、五矿资源和中国有色矿业等标的。
3、铝：盈利和估值将迎来修正。2025年开始电解铝供应约束更加明显，西南区域产能利用率触及顶峰，国内电解铝产量进入天花板，同时海外电解铝产能释放有限；需求侧，光伏+新能源汽车带动了整个电解铝需求强势，地产竣工的压制将在2024年触底。随着电解铝产量见顶的产能、历史上的高产能利用率和低库存，供给的弹性越来越小，国内需求的走强将推动铝价上行，冶炼端利润将持续，2025年，电解铝盈利和估值都迎来修正。我们依然建议关注中国铝业、中国宏桥、天山铝业、神火股份、云铝股份。
二、贵金属板块：货币超发是核心，金价牛市不止
1、受益于避险+二次通胀，金价长期继续上行：随着就业和经济数据的疲软，联储宽松货币政策即将开启，同时考虑到美国特朗普上任带来的二次通胀，全球央行将加速去美元化和美债化，未来金价判断将继续上行。
2、货币超发是这轮金价上行的核心因子：对比70-80年间，黄金资产大幅跑赢其他资产；地缘局势的紧张、俄乌冲突反而巩固了黄金在资产配置的地位（无论是个人还是国家资产）。考虑到疫情三年全球央行资产负债表规模的翻倍以上增长，但总量经济是没有增长，纸币购买力较2019年下降显著，所以未来金价仍有较大上涨空间。
3、特朗普上任后，可能再次带来去美元化，央行增储黄金恢复：黄金的作用是为负债端背书（信用货币发行），过去两年的大放水需要黄金资产去稳定购买力，央行将加大黄金的购置；同时从安全角度，特朗普的上任可能会加剧大国博弈，去美元化趋势明显，“减配美债增持黄金”成为央行主流。
4、白银价格弹性巨大：历史维度来看，金银比和PMI反弹是银价先行指标，我们判断这与白银的商品属性密切相关。从2021年开始，无论是金交所还是上期所，库存是大幅下降的，我们判断主要是来自于光伏银浆带来的，这部分需求旺盛，或正逐渐成为影响供需的核心矛盾。
5、我们推荐：万国黄金集团、中金黄金、山金国际、赤峰黄金、山东黄金、招金矿业、兴业银锡和盛达资源等黄金白银标的。
三、能源金属：行业出清，价格见底
1、需求侧：国内电车和储能需求超预期。去年底以后的需求持续超市场预期。欧美需求经历了两年的低迷期，2025年整体需求有可能企稳回升。
2、供给侧：（1）碳酸锂：澳矿出清超预期。原来预期非洲锂矿出清会更快，但实际上澳洲锂矿出现了裁员、停产、减产事件，未来不排产非洲和阿根廷锂矿供给不及预期，行业出清信号明显。（2）钴：刚果金禁止出口4个月。刚果金产量占比超过70%，后续如果实行配额制，钴的供需直接从供应过剩到供应紧平衡。
3、投资标的：藏格、中矿、永兴和盐湖股份，钴的标的建议关注华友钴业、力勤资源和洛阳钼业等。
风险提示：金属需求大幅走弱，地缘政治风险加剧，供给端超预期增长等。
【能源开采】周泰
执业证书编号：S0100521110009
价格超跌致供给收缩，优质公司严重低估
价格超跌下供给收缩，后续进口有望下降。2024年11月以来，全社会发电量维持低速甚至负增长，据CCTD旬度发电数据显示，旬度日均发电量于11月下旬至2月上旬期间同比增速处于-5.9%至+1.2%区间，增速低迷且持续时间之长是2021年以来非公共事件背景下的第一次，目前，煤价已止跌企稳。在当前价格下，行业供给有所收缩，新疆、内蒙古以露天矿为主的地区出现因亏损现金流而减产停产的现象，中东部山西等地也出现减产。进口方面，近期受内贸煤价格持续下移和印尼HBA新政及雨季、斋月影响，中低卡印尼煤已无价格优势；此外，2025年2月28日，中国煤炭工业协会、中国煤炭运销协会发布倡议书提出，发挥好进口煤补充调节作用，有效控制劣质煤进口量，据海关总署数据，2024年我国进口煤炭5.43亿吨，其中褐煤进口量1.9亿吨，占进口煤总量的35.08%，后续进口量有望下降。需求端来看，化工耗煤需求依然旺盛，2024年累计同比增长6.9%，2025年前2个月，依然保持10%的高增速。多因素利好下基本面边际改善，煤价已处筑底阶段。
行业成本曲线陡峭，优质公司严重低估。2015年以来行业指数和重点公司的PB低点位于2020年公共卫生事件期间，彼时动力煤/焦煤年均价格为571/1496元/吨，当前煤价相比历史位于较高水平，但行业PB仅处于近十年的35%分位。在弱需求及国债收益率持续下行背景下，我们看好高长协比例尤其是动力煤标的受益“稳盈利+低负债+高现金+高股息”属性所体现的防御价值，同时在保障股东回报基础上利用充沛现金低成本扩张，或在煤炭资源供给刚性下通过一级市场竞拍保障资源接续，从而兼具中长期成长属性，近期煤价企稳反弹有望迎估值修复行情，建议重点关注动力煤基本面强劲标的。
标的推荐：1）业绩稳健、高净现金成长型标的，建议关注晋控煤业。2）行业龙头业绩稳健，建议关注陕西煤业、中国神华、中煤能源。3）业绩稳健、产量同比增长，建议关注山煤国际、华阳股份。4）煤电一体成长型标的，建议关注新集能源。
风险提示：下游需求不及预期；煤价大幅下跌风险；政策变化风险。
【地产】徐得尊
执业证书编号：S0100524070011
一、新房与二手房市场情况：
新房网签套数方面，2025年第10周核心20城新房往前套数同比较24年一线城市小幅增长5%，二线显著下降，一线周边的三四线东莞和佛山保持高增；
同时，新房的下降也受到企业去年底推盘比较多，目前在手货值有些不足的影响，新房市场的热度还需要后续企业供应跟上后进一步观察。
二手房带看方面，2025年第10周各线城市带看热度周环比小幅下降，但仍维持24年10月以来的高位水平；
二手房价方面，自节后以来各线城市挂牌价整体有所下降，挂牌价差有所收窄，表明市场仍为以价换量阶段，需进一步观察小阳春后续发展。我们认为今年整体上能够看到房价的止跌回稳。
二、土地市场情况：
根据中指研究院数据，2025年1-2月各类用地规划建筑面积的推地面积3亿平，同比减少18.7%，成交3亿平，同比下降9.0%，其中住宅用地规划建面推出0.48亿平，同比24年下降23.9%，成交0.53亿平，同比减少8.8%，尽管土地推出与成交面积的总量同比有所下降，但土地质素、土地出让金和成交楼面均价均有显著提升，土地出让金方面，2025年1-2月各类用地土地出让金同比增长12.5%至0.36万亿元，成交楼面均价为1225元/平，同比提升23.7%；住宅用地同比高增28.9%至0.26万亿元，成交楼面均价达4806元/平，同比提升41.3%。
分城市能级来看，一线城市住宅用地推出面积与成交面积同比分别下降22.4%和8.1%，但土地出让金和楼面均价同比均有显著提升，分别为57.6%和71.6%；二线城市住宅用地市场的改善相对最为明显，推出面积、成交面积、土地出让金与楼面均价同比分别提升2.8%、7.5%、30.9%和21.8%；三四线城市住宅用地的土地推出面积、成交面积、土地出让金与楼面均价同比增速分别为-30.8%、-12.6%、9.9%和26.1%。
同时，从拿地企业结构来看，市场化的企业如华润、金茂等大型央企拿地比较积极，金地这类混合所有制企业也开始重新拿地，城投托底的比例略有减少，对拿地后形成投资新开工的有效工作量会有一些帮助。
三、中国金茂：
2025年3月11日，中国金茂（0817.HK）发布2024年业绩预告，截至2024年12月31日，公司预计本年度取得所有者应占溢利约10亿元。截至2023年末当年度公司核心净利润仅为-69亿元，2024年取得大幅增长。
•精益管理助力降本增效，减值计提规模降低促进利润增长。公司持续强化精益管理，全力推进控费提效，管理费用、销售及营销开支、融资成本等均在2024年有所下降；同时公司2024年计提发展中物业、持作出售物业等资产减值整体下降。
•董事长顺利换届，新任授权代表实践经验丰富。2024年3月11日，公司发布公告，原公司董事长张增根先生因达至退休年龄而辞任公司主席、执行董事、战略及投资委员会主席及ESG委员，执行董事陶天海先生获董事会委任，将出任公司主席、战略及投资委员会主席及ESG委员会主席会主席。陶天海2000年7月加入中国金茂，2017年10月起出任公司高级副总裁，并于2023年4月出任公司执行董事兼首席执行官至今，拥有逾25年的酒店及地产开发管理经验，在企业管理、战略管理、运营管理等方面积累了丰富的实践经验。我们预测随着陶天海的上任，公司的市场化经营将进一步完善，业绩有望逐步稳定。
•公司土地拓展加力，一线及核心二线城市拿地积极。2025年1-2月，公司拿地总金额超过200亿元，分别是1月13日以20.7亿元获取的上海宝山地块、2月11日以87.3亿元获取的北京三间房地块、2月20日以89.6亿元获取的上海虹口地块以及2月17日以2.8亿元获取的武汉汉阳地块。此外2024年仅11-12月就拿下12宗地块，拿地金额合计158亿元。在房地产“止跌回稳”的大背景下，公司积极在一线及核心二线布局，表明了公司对房地产市场信心的提振。
•受益于土储专项债发行，公司或将有更多土地实现收储。2025年1月13日公司发布公告，将浙江湖州的4幅地块交由湖州南太湖管委会收储，总代价为7.81亿元，现金补偿分三期在2年内完成。本次收储涉及地块于2021年竞得，目前仍未开发，这也是公司受益于收储的第一个项目，随着土储专项债额度的确认，公司或将有更多项目纳入收储名单，现金流或将进一步得到优化。
•投资建议：中国金茂背靠母公司中国中化，融资成本具备央企优势，随着公司在一线和核心二线城市获取的项目越来越多，凭借“金玉满堂”的产品力公司或将在销售端逐渐发力。我们预测2024-2026年营收分别达682.05亿元/695.43亿元/744.24亿元，归母净利润分别为10.42亿元/16.18亿元/20.54亿元，对应PE倍数为14X/9X/7X。维持“推荐”评级。
风险提示：城市运营项目再谈判不及预期；销售回暖不及预期；计提减值不充分风险。
【化工】刘海荣
执业证书编号：S0100522050001
建议关注底部开工率明显提升的周期子行业：
一、聚碳酸酯：PC在2020-2023年迎来行业扩产高峰，国内产能从2020年的195万吨，增长至2023年的343万吨，行业开工率在50%-60%低位徘徊。2023年以后，国内新增产能增速明显下降，且行业进口替代和出口加速，行业有望迎来底部反转。
二、有机硅：供需平衡表修复在路上，DMC盈利能力开始改善。2021-2024年有机硅行业迎来了投产高峰期，产能从2021年的187.5万吨，快速扩张到2024年的344.0万吨，复合增速达到22.4%，2024年产能利用率整体维持在70-75%区间波动，当前新增产能十分有限，未来供给竞争格局有望逐步改善。从需求侧看，新能源汽车、光伏、电子电器等新兴产业快速崛起带动有机硅内需维持10-20%的中高速增长，低成本优势下出口量呈现出30%以上的增速。展望2025年，国内供给新增较少，在内需+出口持续高增速下，有机硅DMC供需平衡表有望持续修复。年初至3月初，有机硅价格从低点12800元/吨逐步回升到14000元/吨，盈利能力开始修复。
三、涤纶长丝：2024行业供给增速显著下降，如果下游需求复苏，行业供需格局有望进一步优化。
四、风电材料：2025年为风电装机大年，上游材料环节可充分受益。据中国可再生能源学会风能专业委员会预测，2025年中国风电新增装机105-115GW（24年为80GW），其中陆上95-100GW（24年为76GW），海上10-15GW（24年为4GW），预计整体装机增速为30-44%，其中陆风增速25-31%，海风增速150-275%。2024年全国风机招标量大幅增加，其中四季度风电装机数据实现加速增长，加上海风重点项目限制因素逐步解除以及相关支持政策的发布等，我们预计2025年风电行业将迎来高景气。
风险提示：下游需求不及预期；政策变化风险。
【轻工&中小盘】徐皓亮
执业证书编号：S0100522110001
以旧换新：2024年以旧换新政策助力家具品类同比增速由负转正；2025年各地区新一轮以旧换新政策陆续出台，整体延续去年政策（家居普遍能享受15%的补贴，相当于正价产品打八五折，与消费降级趋势相契合，对头部企业的价格定位），且对于经营不规范中小品牌监管持续高压，两会即将到来背景下，持续关注政策呵护。
地产：小阳春数据良好
2月，北京、上海、广州、深圳四个一线城市的商品房成交量稳中有升，其中二手房交易升温幅度较为明显（同比分别增长115%/120%/29%/106%）；杭州、福州、合肥、青岛等二线城市楼市交易正在升温。
欧派：公司率先布局零售大家居， 经历渠道和营销体系管理改革，将品类为中心的经营模式重构为以城市为中心的经营模式，我们预计零售大家居业务板块有望保持高速增长，有望提振公司整体业绩。
风险提示：宏观波动风险；房地产波动风险；原材料成本上升等。
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
