事件

2025年3月14日，央行公布2025年2月金融数据。2025年2月新增人民币贷款1.01万亿元，同比少增4400亿元；2月社会融资增量为2.23万亿元，同比多增7374亿元；2月M1同比增速为0.1%，M2同比增速为7.0%。

评论

2月金融数据略不及预期，主要是私人部门融资偏弱，广义货币同比增速处于低位。2月政府债券发行较多，政府债券融资支撑社融有所反弹，不过私人部门融资需求不足，加上债务置换影响，对实体信贷增长放缓，M1和M2同比增速处于低位。信贷方面，2月新增人民币贷款1.01万亿元，同比少增4400亿元，1-2月合计来看同比少增2300亿元，其中票据融资同比多增4460亿元，1-2月合计同比多增9044亿元，信贷数据成色相对不足，部分或受债务置换影响，不过主要可能反映实体有效信贷需求不足。社融方面，2月社会融资增量2.23万亿元，同比多增7374亿元，社会融资余额同比从1月的8.0%升至8.2%，2月政府债券发行较快，政府债券净融资同比多增超过1万亿元，这对社融形成明显支撑，不过私人部门融资仍然不足；就1-2月累计来看社融增量为9.29万亿元，同比多增1.32万亿元，其中政府债券净融资累计2.39万亿元，同比多增1.49万亿元，社融增长主要来自政府部门贡献。货币方面，2月新口径M1同比从1月的0.4%降至0.1%，2月置换债券发行较多，加上春节靠前影响，理论上这些因素有利于M1增速反弹，不过私人部门信贷投放不足，加上商品房销售恢复较慢，新口径M1同比增速表现不及预期；2月M2同比持平于1月的7.0%，由于信贷投放弱而货币派生不足，加上财政资金投放偏慢，广义货币增速处于低位。

政府工作报告强调今年实施更加积极的财政政策，全年新增政府债务总规模比上年增加2.9万亿元，这意味着今年政府债券融资将对社融形成一定支撑，按照去年12月社会融资存量408.34万亿元估计，我们认为今年政府债券融资可能拉动社融余额同比上升约0.7个百分点。不过值得注意的是，今年政府债券发行节奏前置，前2月政府债券净融资同比多增1.49万亿元，结合3月政府债券发行计划，我们目前估计一季度政府债券净融资同比多增有望达到2.0万亿元左右，这意味着今年政府债券对社融的拉动将主要在一季度体现，后续政府债券对社融的贡献将明显减弱。并且当前私人部门融资需求不足的问题仍然突出，我们预计后续社融余额同比进一步上行空间有限。今年前2月资金面收紧导致债券收益率有所上行，近期市场情绪波动而长端利率调整加快，不过基本面偏弱而私人融资不足背景下，债券牛市的基础依然牢固。随着短期稳增长压力更多体现，我们预计3月以后货币政策放松可能加快，资金利率中枢有望逐步下移，债券收益率也有望再次迎来下行。我们继续看好国内债券市场，建议关注本轮调整带来的交易机会，尤其是短端利率下行空间可能较大。

一、信贷增速继续回落，实体融资需求的提振仍待政策进一步发力

2月信贷增速延续回落，人民币贷款余额同比增速由上月的7.5%降至7.3%，单月新增人民币贷款1.01万亿元，同比少增4400亿元，考虑到春节影响，合并1-2月数据看，人民币贷款仍同比少增2300亿元，企业中长期贷款是主要拖累项。虽然1月企业中长期贷款在高基数基础上仍实现了同比正增长，但由于部分推动是源于项目投放前置，进而导致2月储备项目相对不足，叠加专项债置换地方隐债等政策推进，企业中长期贷款投放走弱较为明显，2月新增仅5400亿元，同比大幅少增7500亿元，1-2月合并新增4万亿元，同比少增6000亿元，少增体量仍偏高。居民信贷需求提振同样偏弱，短贷1-2月合并减少3238亿元，同比多减1898亿元，一定程度表明居民消费端提振相对偏慢，中长期贷款合并增加3785亿元，同比少增1449亿元，我们认为或受年初部分居民按揭提前偿还意愿抬升影响。2月信贷的支撑仍主要来自票据融资，同比多增4460亿元，1-2月合计同比多增9044亿元。整体来看信贷数据成色仍相对不足，实体有效融资需求增长相对乏力，我们认为仍需看到宏观政策的进一步发力提振，尤其是针对居民消费领域，引导实际利率下行的必要性仍在。

二、政府债券发行节奏较快，支撑社融余额同比增速反弹

2月社会融资增量2.23万亿元，同比多增7374亿元，社会融资余额同比从1月的8.0%升至8.2%，2月政府债券发行较快，政府债券净融资同比多增超过1万亿元，这对社融形成明显支撑，不过私人部门融资仍然不足，尤其是对实体信贷同比明显少增，社融反弹持续性或较差。具体来看，2月政府债券净融资16967亿元，同比多增10956亿元，政府债券余额同比升至18.1%，2月政府债券发行节奏较快，尤其是置换债券发行规模较大，成为社会融资的主要支撑；2月对实体投放的人民币贷款增加6506亿元，同比少增3267亿元，部分或与债务置换有关，不过总体反映私人部门信贷需求偏弱；此外，2月表外票据减少2985亿元，企业贷款净增1702亿元，其他融资分项多数处于低位，私人部门融资偏弱。考虑春节因素扰动，就累计数据来看，1-2月社融增量累计9.29万亿元，同比多增1.32万亿元，其中政府债券净融资累计2.39万亿元，同比多增1.49万亿元，社融增长主要来自政府部门贡献，私人部门融资同比偏弱。

三、私人部门存款增长偏慢，广义货币增速处于低位

2月新口径M1同比从1月的0.4%降至0.1%，2月置换债券发行较多，加上春节靠前影响，理论上这些因素有利于M1增速反弹，不过私人部门信贷投放不足，加上商品房销售恢复较慢，新口径M1同比增速表现不及预期，这也侧面反映实体流动性偏弱。2月M2同比持平于1月的7.0%，2月信贷投放弱而货币派生不足，加上财政资金投放偏慢，广义货币增长弱平稳运行。2月新增人民币存款4.42万亿元，同比多增3.46万亿元，其中居民存款同比少增，而企业存款、财政存款和非银存款同比多增，考虑春节因素影响，我们重点考察1-2月累计增长情况。具体来看，1-2月人民币存款增加8.74万亿元，同比多增2.3万亿元，其中居民存款增加6.13万亿元，同比多增4000亿元，企业存款减少1.1万亿元，同比少减7500亿元，财政存款增加1.59万亿元，同比多增1.1万亿元，非银存款增加1.72万亿元，同比基本持平，可见存款增长主要来自财政存款贡献，居民和企业存款增长偏慢。

图表1：2月新增贷款同比明显少增

资料来源：Wind，中金公司研究部；

注：数据截至2025年2月

图表2：社会融资增长主要来自政府部门贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部；

注：数据截至2025年2月

图表3：2月政府债券融资余额同比升至18.1%

资料来源：Wind，中金公司研究部；

注：数据截至2025年2月

风险

货币政策超预期，政府债券供给超预期。

本文摘自：2025年3月14日已经发布的《融资需求仍待提振，货币宽松或将不远——2月金融数据点评》

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

东   旭 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

范阳阳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

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