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【猫猫看市】恒生AH股溢价指数年内已跌9%,意味着什么?

作者的话

说到捕猎,猫猫的技巧可谓一绝。我曾经养过一只活了18年的老猫毛毛,这家伙在我面前就祸害了许多小动物。我屡次劝导毛小毛弃恶从善,奈何收效甚微。

看高手猫猫捕猎,貌似轻而易举,其实举重若轻。先观察猎物的行动规律,做到心中有数;然后找到有利地形,耐心伏击,有时候可以在老鼠洞口一蹲就是几个小时;最后当时机出现,猫猫如闪电般出击:一招之下,即决高下,也分生死。

这一连串的捕猎步骤,和优秀投资者在市场中的交易,何其相似。

依靠优秀的捕猎技巧,猫猫在数万年里成为人类最重要的帮手之一。但是,不像同住一个屋檐下的狗那样卑尊屈膝,养过猫的人都知道,猫有一颗平等的心:坐拥自己强大的捕猎技艺,它们平等地看不起所有生物。

愿我们的投资,能像猫猫捕猎一样干净利落。愿我们的人生,能像猫猫处世一般:飘飘乎如遗世独立,羽化而登仙。

作者:陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

恒生AH股溢价指数年内已跌9%,意味着什么?

今年以来,恒生AH股溢价指数较上年已出现较大幅度下跌。截至本周五,恒生AH股溢价指数点位相较2024年年末下跌幅度达到9个百分点。

这一指数,对于同时关注A股和H股投资机会的投资者来说,可谓至关重要。恒生AH股溢价指数计算了A股股票相对H股股票的溢价率。当该指数大于100时,可以认为平均来说,A股股票较同股同权的H股股票更贵,反之更便宜。

当投资者持有某一个同时在A股和H股上市的股票时,可以通过观察恒生AH股溢价指数的变化,在两地市场之间来回交易,以此不断获得套利收益。

不过,以上所说,为比较简单的、基于原理的分析。实际上,恒生AH股溢价指数的实际应用要更加复杂。

首先,恒生AH股溢价指数编制的权重更加偏向市值加权,而非各个股票的算数平均溢价率。这就意味着如果大公司的AH股溢价率更低、小公司的AH股溢价率更高,恒生AH股溢价指数会相对更低;反之,如果大公司溢价率更高、小公司溢价率更低,那么恒生AH股溢价指数则会相对更高。

由此,我们可以看到,投资者不能仅凭恒生AH股溢价指数的高低,就判断自己的股票究竟A股更好还是H股更好。

比如,我们经常会看到,恒生AH股溢价指数处于100点,但是某个小公司的A股比H股贵了3倍的情况。这时候,从价值的角度来说,尽管恒生AH股溢价指数为100点,但是对于具体的公司来说,明显A股更有优势,

其次,尽管同股同权,但是A股和H股的股票价值,并不天然完全相等。

这种不完全相等,主要来自税费、流动性两个方面。从税费来说,对不同的投资者,A股和H股的股息税、交易税费、资本利得税、企业所得税等税费有所不同。从整体来讲,A股的税率要相对更低一些。因此,如果A股和H股股票价格完全相同,那么显然A股的价值更胜一筹。

而从流动性来说,由于背靠大陆经济,A股的流动性在绝大多数时候高于港股。尽管在当外资涌入香港时(比如2025年前两三个月),港股的流动性会短暂反超A股,但是这种短暂的现象并不会改变整体的格局。

而且,我们需要注意到,尽管都是金钱,但是A股的流动性与港股不尽相同。

由于投资者构成不同,导致A股的流动性往往更加冲动,定价更加不准确,港股的流动性则相对来说要理性一些(注意:这仅仅是个“相对”的概念)。

因此,在体量近似的情况下,A股的流动性更容易造成股票与股票之间的价格错配,更容易给投资者带来低买高卖的交易机会。所以,即使是在体量相似的情况下,A股的流动性对投资者所带来的价值,也要优于港股的流动性。

此外,对于恒生AH股溢价指数的变动,我们还需要注意到,尽管该指数指示了A股和H股的相对价格高低,似乎直接指示了价值的优劣,但是这种价值的优劣并不一定会转换成投资者在价格,或者说市值上的、真金白银的盈利。

这种价值往价格的传导,会受到至少两种阻碍。

第一种阻碍来自时间。众所周知,当我们在资本市场中做出了有价值,或者说增加了价值的交易以后,这种价值是不会立即传导到价格上的,其中可能会间隔数年之久的时间。

对于投资者来说,自己的资金能否扛住这种动辄以数年计算的价值实现区间,是需要仔细揣摩的。

比如,恒生AH股溢价在2014年大涨37%,从2013年底的94点上涨到129点。理论上来说,随着陆港通交易制度在2014年底的落地,这种大幅上涨的溢价率,应该随着交易通路的打开,迅速回落才对。

但是,市场恢复理性的时间,往往比人们预计的更长(这也是为什么许多价值投资大师都教导我们不要做空股票的原因)。在2015年,恒生AH股溢价指数继续上涨8%。而且,一直到2025年,尽管陆港通交易机制已经运行的非常顺畅,但是恒生AH股溢价指数在十年多的时间里,再也没有回到过2013年的94点。

第二种阻碍,则来自股票退市的风险。当一个公司的A股股票价格大幅高于H股时,如果投资者直接把A股卖掉、买入H股,那么虽然价值在当时大幅增加,但是由于港股有大股东私有化便宜估值的上市公司然后退市的传统,因此一旦港股估值过于低廉,从而导致私有化退市,那么尽管私有化会给出一点溢价,但是如果价格和价值的差距过大,那么投资者在交易中所赚到的价值增加,也许大部分都会永远无法变成真金白银。

由此可见,投资者在理解恒生AH股溢价指数,以及其所代表的A股和H股的价格差异时,一定要思考许多内容,而不是简单地看到能够增加价值的交易机会,就认为一定能赚到钱。

在面对同样的A股和H股不同的价格时,我们需要充分思考单个股票的当前溢价率和历史溢价率的对比、港股的私有化概率(将来也许要考虑A股的私有化概率)、股票在投资组合中的占比和能承受的私有化退市风险、账户资金能够承受的时间周期长度、两岸流动性和税费变化的趋势等等因素,然后再做出适当的投资决策。

(本文内容仅代表作者个人观点)

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