作者的话

说到捕猎，猫猫的技巧可谓一绝。我曾经养过一只活了18年的老猫毛毛，这家伙在我面前就祸害了许多小动物。我屡次劝导毛小毛弃恶从善，奈何收效甚微。

看高手猫猫捕猎，貌似轻而易举，其实举重若轻。先观察猎物的行动规律，做到心中有数；然后找到有利地形，耐心伏击，有时候可以在老鼠洞口一蹲就是几个小时；最后当时机出现，猫猫如闪电般出击：一招之下，即决高下，也分生死。

这一连串的捕猎步骤，和优秀投资者在市场中的交易，何其相似。

依靠优秀的捕猎技巧，猫猫在数万年里成为人类最重要的帮手之一。但是，不像同住一个屋檐下的狗那样卑尊屈膝，养过猫的人都知道，猫有一颗平等的心：坐拥自己强大的捕猎技艺，它们平等地看不起所有生物。

愿我们的投资，能像猫猫捕猎一样干净利落。愿我们的人生，能像猫猫处世一般：飘飘乎如遗世独立，羽化而登仙。

作者：陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

恒生AH股溢价指数年内已跌9%，意味着什么？

今年以来，恒生AH股溢价指数较上年已出现较大幅度下跌。截至本周五，恒生AH股溢价指数点位相较2024年年末下跌幅度达到9个百分点。

这一指数，对于同时关注A股和H股投资机会的投资者来说，可谓至关重要。恒生AH股溢价指数计算了A股股票相对H股股票的溢价率。当该指数大于100时，可以认为平均来说，A股股票较同股同权的H股股票更贵，反之更便宜。

当投资者持有某一个同时在A股和H股上市的股票时，可以通过观察恒生AH股溢价指数的变化，在两地市场之间来回交易，以此不断获得套利收益。

不过，以上所说，为比较简单的、基于原理的分析。实际上，恒生AH股溢价指数的实际应用要更加复杂。

首先，恒生AH股溢价指数编制的权重更加偏向市值加权，而非各个股票的算数平均溢价率。这就意味着如果大公司的AH股溢价率更低、小公司的AH股溢价率更高，恒生AH股溢价指数会相对更低；反之，如果大公司溢价率更高、小公司溢价率更低，那么恒生AH股溢价指数则会相对更高。

由此，我们可以看到，投资者不能仅凭恒生AH股溢价指数的高低，就判断自己的股票究竟A股更好还是H股更好。

比如，我们经常会看到，恒生AH股溢价指数处于100点，但是某个小公司的A股比H股贵了3倍的情况。这时候，从价值的角度来说，尽管恒生AH股溢价指数为100点，但是对于具体的公司来说，明显A股更有优势，

其次，尽管同股同权，但是A股和H股的股票价值，并不天然完全相等。

这种不完全相等，主要来自税费、流动性两个方面。从税费来说，对不同的投资者，A股和H股的股息税、交易税费、资本利得税、企业所得税等税费有所不同。从整体来讲，A股的税率要相对更低一些。因此，如果A股和H股股票价格完全相同，那么显然A股的价值更胜一筹。

而从流动性来说，由于背靠大陆经济，A股的流动性在绝大多数时候高于港股。尽管在当外资涌入香港时（比如2025年前两三个月），港股的流动性会短暂反超A股，但是这种短暂的现象并不会改变整体的格局。

而且，我们需要注意到，尽管都是金钱，但是A股的流动性与港股不尽相同。

由于投资者构成不同，导致A股的流动性往往更加冲动，定价更加不准确，港股的流动性则相对来说要理性一些（注意：这仅仅是个“相对”的概念）。

因此，在体量近似的情况下，A股的流动性更容易造成股票与股票之间的价格错配，更容易给投资者带来低买高卖的交易机会。所以，即使是在体量相似的情况下，A股的流动性对投资者所带来的价值，也要优于港股的流动性。

此外，对于恒生AH股溢价指数的变动，我们还需要注意到，尽管该指数指示了A股和H股的相对价格高低，似乎直接指示了价值的优劣，但是这种价值的优劣并不一定会转换成投资者在价格，或者说市值上的、真金白银的盈利。

这种价值往价格的传导，会受到至少两种阻碍。

第一种阻碍来自时间。众所周知，当我们在资本市场中做出了有价值，或者说增加了价值的交易以后，这种价值是不会立即传导到价格上的，其中可能会间隔数年之久的时间。

对于投资者来说，自己的资金能否扛住这种动辄以数年计算的价值实现区间，是需要仔细揣摩的。

比如，恒生AH股溢价在2014年大涨37%，从2013年底的94点上涨到129点。理论上来说，随着陆港通交易制度在2014年底的落地，这种大幅上涨的溢价率，应该随着交易通路的打开，迅速回落才对。

但是，市场恢复理性的时间，往往比人们预计的更长（这也是为什么许多价值投资大师都教导我们不要做空股票的原因）。在2015年，恒生AH股溢价指数继续上涨8%。而且，一直到2025年，尽管陆港通交易机制已经运行的非常顺畅，但是恒生AH股溢价指数在十年多的时间里，再也没有回到过2013年的94点。

第二种阻碍，则来自股票退市的风险。当一个公司的A股股票价格大幅高于H股时，如果投资者直接把A股卖掉、买入H股，那么虽然价值在当时大幅增加，但是由于港股有大股东私有化便宜估值的上市公司然后退市的传统，因此一旦港股估值过于低廉，从而导致私有化退市，那么尽管私有化会给出一点溢价，但是如果价格和价值的差距过大，那么投资者在交易中所赚到的价值增加，也许大部分都会永远无法变成真金白银。

由此可见，投资者在理解恒生AH股溢价指数，以及其所代表的A股和H股的价格差异时，一定要思考许多内容，而不是简单地看到能够增加价值的交易机会，就认为一定能赚到钱。

在面对同样的A股和H股不同的价格时，我们需要充分思考单个股票的当前溢价率和历史溢价率的对比、港股的私有化概率（将来也许要考虑A股的私有化概率）、股票在投资组合中的占比和能承受的私有化退市风险、账户资金能够承受的时间周期长度、两岸流动性和税费变化的趋势等等因素，然后再做出适当的投资决策。

（本文内容仅代表作者个人观点）