笔者认为，未来需通过多维标准、高效执行和投资者保护机制的协同改革，真正实现“退得下、退得稳”，维护资本市场健康生态。规则是股市公正的重要组成部分，是投资者公平交易的基础。规则的短板不补，将对股市的“三公”形成冲击。

益智

浙江大学公共政策研究院研究员

浙江财经大学金融学教授、博士生导师

在当前A股市场退市制度的执行中，非ST股票一元面值退市规则（即连续20个交易日股价低于1元即强制退市）与“应退尽退”原则的实践存在显著矛盾，尤其是在东方集团（财务造假未及时退市）、*ST信通（退市预警的高风险股股价暴涨）和中银绒业（非ST股票退市）的案例对比下，其规则设计的短板暴露无遗。随着具象性的案例不断涌现，笔者从以下角度进一步分析其问题。一元面值退市规则的短板

一是“一元面值退市规则”的机械性与片面性。中银绒业作为非ST公司，因股价连续20个交易日低于1元被强制退市，但其退市主因是市场情绪和流动性问题，而非公司基本面的崩坏。尽管在中银绒业退市半年后，即2025年1月25日，宁夏证监局和深交所才针对中银绒业大股东委派的时任高管存在虚假信息披露以及非法商誉计提等财务造假行为发布监管函和警示函，但在2024年6月退市时，中银绒业没有受到任何处罚，即除了内幕消息拥有者之外，广大中小投资者对此一无所知。2025年3月11日，证监会表态支持优质未盈利科技企业发行上市，快、准、狠打击恶性违法违规，中银绒业转型新能源业务，但因行业波动和项目进展缓慢导致股价承压，有媒体还刊文指出其处于高科技转型的“战略静观”期，其子公司（生产特种石墨的万贯实业）属于禁止出口的高科技企业，因为2023年盈利2000余万元达不到承诺的4000万元而非法计提一亿元，导致股价连续20个交易日低于一元面值而退市，这一情况是否与上述表态自相矛盾？相比之下，东方集团涉嫌连续四年财务造假，虚增营收和利润高达数十亿元，明显损害了市场公平，但其退市流程因调查周期长而滞后。因此，笔者认为，“一元面值退市规则”的问题核心在于没有区分ST公司和非ST正常公司，仅关注股价指标，忽视了公司实际经营风险，导致“劣质公司滞留市场，而基本面尚可的公司被迫退市”的劣币驱逐良币现象。

二是退市标准执行的双重标准。首先是重大违法的财务造假与“一元面值退市规则”的优先级倒置。东方集团财务造假性质恶劣，但监管部门以调查需时较长，退市流程复杂为由，至今没有为其标注退市风险预警。2025年3月12日上午，东方集团开盘仅1分钟时间，股价便从0.93元涨到1.13元，上演了“地天板”走势。此前东方集团连续7个交易日“一”字跌停，证监会通报东方集团因2020年至2023年连续四年财务信息严重失实，涉嫌重大财务造假，可能触及重大违法强制退市情形。东方集团午间发布风险提示公告称，公司股价盘中大幅上涨，股价波动较大。公司预计将触及重大违法强制退市情形，存在不符合重整条件的风险，请广大投资者理性投资，并注意投资风险。要知道，这些临时风险提示与常态化的退市风险ST警示相比效果很弱，毕竟买入ST股票是要签署“买者自负”协议的，而现在是任何投资者都可以无条件地买入东方集团股票。

2025年3月10日晚，*ST信通发布公告称，公司股价近期持续大幅上涨，多次触及股票交易异常波动，公司股价已严重偏离基本面，积累了较大交易风险。公司在公告中提示了市场交易风险、生产经营风险、可能触及终止上市的重大风险以及大股东质押风险。然而，风险提示公告却无碍*ST信通3月11日的股价继续大幅上涨，高开后仅1分钟时间即封死涨停板。12日该股“一”字涨停，报6.79元/股，股价创出多年来新高。要知道，能够买入*ST信通的投资者都是签署过“买者自负”协议的。*ST信通因资金占用和审计问题被实施退市风险警示，但其股价在退市风险下暴涨5倍，成为A股今年以来的第二大牛股。此类现象暴露出退市规则对市场操纵行为的防控不足，导致“该退不退”或“退市风险被投机行为掩盖”。

中银绒业成为深交所首家非ST 一元面值退市企业，当时没有任何公开的信息披露违法信息，而在窗口期，特定第三大股东以及第一大股东的关联方的异常增减持，与半年后姗姗来迟的处罚公告虽然说明其存在内幕交易、操纵股价和财务造假的嫌疑，但如此快速退市，对无辜的长期国有股东和中小股东带来了毁灭性的打击，也没有起到治病救人、惩前毖后的效果。与上述东方集团和*ST信通迟迟未退市相比，中银绒业退市之时未涉及重大违法行为，退市标准与风险严重性极度不匹配。

三是投资者保护机制的缺失。中银绒业退市后，投资者维权困难（仅能通过虚假陈述、大股东非法减持等特定情形索赔），而东方集团涉嫌财务造假，投资者虽然可通过诉讼索赔，但退市前的风险提示不足，导致投资者长期持有高风险资产。这反映出退市规则未与投资者教育、赔偿机制有效衔接，反而使得具有赌徒性质的资金即使在*ST 退市预警的情况下，依然可以兴风作浪，这与培育长期投资的耐心资本理念相悖。

与“应退尽退”精神背离

首先，“一元面值退市规则”未能精准识别“害群之马”。证监会强调对财务造假公司“坚决出清”，但东方集团显然是害群之马，却因为重大违法退市程序繁琐，实际执行滞后，给投资者带来风险。例如，2024年6月，东方集团被立案，股价低于0.6元，2025年3月仍在调查中，这显示部分公司可能利用重整程序拖延退市，与“应退尽退”原则相悖。在这一阶段，东方集团股价波动剧烈，损害了投资者利益。中银绒业因股价连续20个交易日低于1元面值而退市时，却未涉及重大违法行为，退市标准与风险严重性不匹配。其次，退市规则对市场操纵行为防控不足。*ST信通在退市风险下股价暴涨，可能源于资金炒作或市场对重整预期的非理性追捧。此类现象暴露出退市规则对市场操纵行为的防控不足，导致“该退不退”或“退市风险被投机掩盖”。3月7日晚间，*ST信通”公告称，已收到控股股东指定第三方支付的非经营性资金占用偿付款2.18亿元，公司前期占用资金余额至此已全额偿还。同时，已就被司法划扣的6048.54万元形成了以资抵债方案。至此，*ST信通自控股股东2020年破产重整以来积累的资金占用问题终于得以化解。3月10日，*ST摩登正式“摘星”，该公司前期因资金占用被深交所实施退市风险警示（*ST），在各方督促下，公司清收了2.4亿元占款，深交所同意了其撤销退市风险警示的申请。从这个角度来看，ST退市预警有助于督促上市公司实控人尽职尽责，维护广大投资者利益，而不是像“一元面值退市规则”那样是为退而退，给投资者索赔增添了难度。

笔者认为，应退尽退有四大悖论。一是监管目标与执行效率的矛盾。监管目标是通过退市净化市场，但现实是财务类退市流程需跨年度考察，重大违法案件调查周期长，导致风险存续期延长。例如，东方集团造假跨越四年才被立案，*ST信通资金占用问题拖延数月未解决，而中银绒业却在20个交易日内闪电退市。

二是制度刚性与投资者保护的冲突。规则层面，面值退市具有明确的量化标准，执行效率高；保护层面，投资者因信息不对称或风险提示不足蒙受损失，索赔机制缺失。中银绒业的投资者可能无法依据现行法律索赔，原因在于其退市之时，并不是因为虚假陈述。三是市场博弈与政策意图的背离。政策意图是遏制“炒差”“炒壳”，市场资金却奔着退市风险股“低价”“小盘”的特征而去，*ST信通复牌后仍然连续涨停即为例证。四是企业自救与制度约束的失衡。中银绒业曾尝试回购股份、转型新能源，并且还申请停牌，但遭遇“一元面值退市规则”而退市。*ST信通为了避免退市，解决了大股东资金占用问题，是因为退市预警制度给予了缓冲期，而“一元面值退市规则”无退市整理期。

改进方向与政策建议

一、优化退市标准的多维性。引入复合指标（如财务造假严重性、持续经营能力、社会影响等），减少对单一股价指标的依赖。例如，对财务造假公司设置快速退市通道，缩短调查周期。“一元面值退市规则”作为违法公司和ST公司退市的加速器，应仅限于ST公司或*ST公司，对于非ST 退市公司，一方面要追究违法大股东的刑事处罚、民事赔偿、行政处罚的立体责任；另一方面，应尽快提供重组、重整便利，高效足额赔偿无辜投资者的损失。

二、强化退市执行效率与投资者保护。对重大违法案件，应建立“查实即退”机制，避免长期停牌或调查拖延。完善退市前的风险提示制度，如对东方集团、江苏吴中等非ST违法公司尽快“披星戴帽”，制度化披露退市进展，并建立专项赔偿基金。

三、遏制市场投机与市场操纵行为。加强对ST股票和*ST股票异常波动的监管，限制无实质利好的股价炒作行为。例如，对连续涨停的高风险股，实施更加严格的停牌核查。

四、平衡市场化与行政干预。“一元面值退市规则”虽然体现了市场化原则，但需辅以对基本面恶化的主动干预。例如，对长期亏损或资不抵债的非ST公司，应增设相应的ST退市预警条件指标，避免仅依赖股价违背ST退市预警信息披露制度的“自然出清”。

总之，“一元面值退市规则”的短板，导致其与“应退尽退”精神背离。一方面，使得财务造假等重大违法行为滞留市场；另一方面，迫使部分尚有经营价值的上市公司因短期股价波动而退市。

笔者认为，未来需通过多维标准、高效执行和投资者保护机制的协同改革，真正实现“退得下、退得稳”，维护资本市场健康生态。规则是股市公正的重要组成部分，是投资者公平交易的基础。规则的短板不补，将对股市的“三公”形成冲击。