（来源：于博宏观札记）
作者：于博 宋筱筱 蒋佳榛
2025年3月14日，央行公布2025年2月金融统计数据：2月，社融新增2.23万亿，人民币贷款增加1.01万亿；2月末，社融规模存量同比增长8.2%，M2同比增长7%。
2025年2月新增社融同比多增，政府债是主要支撑；化债压制企业中长贷，居民信贷需求仍弱；M0、M1增速回落，M2增速持平，财政存款仍待释放。财政助力信用扩张，对于后续货币政策，我们认为：1）降准配合短期可期，考虑到财政靠前发力，政府债供给压力不低，且短期稳汇率压力缓解，短期央行通过降准等方式来保持流动性充裕的概率提升；2）降息仍需等待时机，主要是当下宏观金融数据不弱，降息时点仍需要“择机”，尚需等待。
1、政府债支撑社融同比多增
2、化债压制企业中长贷，居民信贷需求仍弱
3、M2增速持平，财政存款仍待释放
4、财政助力信用扩张，降准配合短期可期，降息仍需等待时机
政府债支撑社融同比多增
政府债支撑社融同比多增。2月新增社融2.23万亿，同比多增7374亿，政府债是主要支撑。具体来看：
1）2月社融口径人民币贷款新增0.65万亿，同比减少0.33万亿，原因有三：一是信贷在1月开门红季节性回落；二是2月地方化债进度加快，对信贷有所压制；三是当前实体经济融资需求仍较疲弱。
2）2月政府债新增1.7万亿，同比多增1.1万亿，2月国债净融资、新增专项债（项目建设）、化债资金分别发行4185亿、3264亿、8479亿（其中置换债发行7823亿），同比+1538亿、-202亿、+8154亿。2025年新增政府债合计较2024年增加2.9万亿，预计政府债将对今年社融产生持续支撑。但值得注意的是，化债本质是置换，化债资金的发行或对信贷、非标、企业债等规模产生下行压力。
3）未贴现票据、企业债同比+701亿、+279亿，信托贷款、委托贷款等非标融资同比仍有小幅拖累。
化债压制企业中长贷，居民信贷需求仍弱
化债压制企业中长贷，居民信贷需求仍弱。2月当月新增信贷1.01万亿，同比-0.44万亿。
分部门来看，2月居民部门信贷减少0.39万亿，同比少减0.2万亿、主要是去年同期基数较低，其中居民短贷、中长贷当月分别减少0.27、0.12万亿，指向当前居民消费意愿仍较低，居民加杠杆仍需政策呵护和房价牵引。
2月企业部门信贷新增1.04万亿，同比-0.53万亿，其中企业短贷、中长贷同比分别-0.2、-0.75万亿，一方面受开门红后信贷投放季节性回落，另一方面化债提速对信贷投放亦有压制，后续关注企业加杠杆意愿的修复情况。
M2增速持平，财政存款仍待释放
M2增速持平，财政存款仍待释放。2月M0、M1同比增速分别回落至9.7%、0.1%，M2同比增速则持平至7.0%。春节过后流动资金需求回落，M0同比增速季节性回落。
从存款分项来看，2月居民存款同比-2.6万亿，企业存款、财政存款、非银存款同比分别+2.1、+1.6、+1.7万亿，虽然企业、非银存款同比增加，而政府债发行提速、但财政存款尚未释放，居民存款同比减少，双重作用下M2增速持平。
新M1增速回落至0.1%，旧M1降幅则收窄至-1.8%，边际上居民活期存款转定期、而企业定期存款转活期，或是二者趋势背离的原因。
财政助力信用扩张，降准配合短期可期，降息仍需等待时机
财政助力信用扩张，降准配合短期可期，降息仍需等待时机。2月社融存量同比增速回升至8.2%，但剔除政府债之后则回落至6.0%，社融口径的信贷增速亦回落至7.1%，政府债同比多增在预期内，且2月置换债发行提速、约7823亿，置换债会导致信贷同步下降，这或是导致本月信贷、尤其是企业中长贷同比减少的原因，如果把这部分影响加回信贷，预计信贷、企业中长贷2月仍是多增的状态。置换债仍有万亿额度或集中在3、4月发行，预计仍将对信贷有所压制，二季度或是观察化债之后企业信贷恢复成色的较好窗口。
3月两会期间已披露关键经济目标和财政目标，政府债同比多增2.9万亿，考虑到去年置换债靠后发行、今年靠前发行，上半年政府债对社融的支持或将持续，尤其二季度，特别国债或加入发行行列，地方化债暂告段落之后，用于项目投资的专项债或也将提速。政府工作报告中货币政策“适度宽松”总基调不变，且强调“适时降准降息”，打好政策“组合拳”，加强财政、货币协同，出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，考虑到财政靠前发力，政府债供给压力不低，且短期稳汇率压力缓解，央行通过降准等方式来保持流动性充裕的概率提升。而当下宏观金融数据不弱，降息时点需要“择机”，尚需等待。
1、经济复苏不及预期：经济复苏强度较弱，居民、企业信心不足，信贷增长不及预期，社融存量增速走弱。
2、美联储降息不及预期：美国经济韧性较强、通胀具有较强粘性，美联储降息不及预期。
对外发布时间：2025-03-15
研究发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667邮箱：yubo1@cjsc.com.cn
宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn
蒋佳榛 SAC编号：S0490524080005 邮箱：jiangjz@cjsc.com.cn
