机构：长江证券

研究员：杨洋联想集团：四十载风雨路，AIPC启新程联想集团成立于1984 年，自成立以来深耕PC 行业四十余年，收购IBM 后PC 业务加速扩张，自2013 年至今，联想已成长为全球PC 销量第一龙头。早在2016 年，联想就已经开启转型智能化之路，AIPC 时代联想技术积累雄厚，率先推出10 余款AIPC 占据领先地位，同时通过五大特征定义AIPC，更注重消费者的使用体验，有望在AIPC 领域持续保持领先。此外联想的ISG 业务、SSG 业务与AIPC 共同搭建起端云协同，软硬兼备的一栈式AI 布局体系。

AIPC：模型带动硬件突破，产业链有望重塑

端侧AI 是算力由云侧向端侧转移的必然产物，而AIPC 由于其具备良好的隐私性以及定制化服务有望成为AI 端侧最佳载体。伴随Deepseek 的推出，模型的效率大幅提高，小参数模型在PC 上使用体验有望得到优化。但在大模型日益精进的同时，AIPC 的算力以及存力没有同步跟进，未来异构算力+统一内存或成为最优方案。

AIPC 使产业链由Wintel 联盟掌控逐步转为终端品牌厂商掌控，端侧模型的功能成为影响用户体验的根本因素，而AI Agent 未来有望成为Windows 系统的竞争者。端侧厂商掌控产业链有望改善PC 行业整体的利润分配，使得联想、戴尔等厂商能获得更高利润，并反哺产业链，加强设计环节的优化。

IDG：AIPC 大象起舞，智能手机差异化布局

IDG 业务是联想的核心营收来源，主要涵盖PC、智能手机以及其他电子设备，受消费电子整体景气度影响较高。短期来看，2020 年居家办公推动PC 销量达到阶段高峰，而随后需求被透支，销量下滑拖累公司业绩增速。2023H2 开始需求逐渐回暖，公司业绩延续复苏态势，展望后续，PC 销量主要受三方面影响：（1）AIPC 逐渐渗透；（2）Windows10 将于2025 年停止更新；（3）2020 年PC 销量达到阶段性高峰，2025 年迎来换机阶段。联想在PC 领域深耕多年，全球化布局供应链完备，推出10 余款AIPC 新品率先打开国内市场，有望在PC 销量上升期继续占领头部位置。智能手机业务作为公司IDG 部门的重要补充，主要布局razr 品牌折叠屏以及入门级至中端价格的机型，近年来在拉丁美洲、美国、日本等地销量增长迅猛。

ISG&SSG：AI 浪潮下龙头全栈式生态布局

ISG 业务主要涵盖传统服务器、AI 服务器、存储等产品，主要为客户提供服务器等基础建设硬件产品，同时发展万全智算平台，为客户布置不同架构的算力芯片提供解决方案。SSG 通过“一擎三箭”体系，为企业提供包括臻算（TruScale）服务在内的IT 运维服务，以及为各行业提供基于AI 模型的定制化解决方案。在云厂商资本开支高企，AI 军备竞赛依旧持续，联想实现了“端-边-云-网-智”新IT 架构的全面布局，AI 服务器有望放量，同时改善ISG 利润水平。

预计公司FY2025~FY2027 实现归母净利润15.15、18.13、25.04 亿美元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1、AIPC 渗透不及预期；2、地缘政治风险；3、AI 云厂商资本开支不及预期；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。