作者：陈路晗、叶亚楠、岳子健，中国农业银行金融市场部

原文出自：信用衍生品支持实体经济融资的现状、问题和建议——基于信用风险缓释凭证视角[J].金融市场研究，2025(3):21-30.

信用风险缓释凭证（CRMW）作为国内重要的信用衍生品工具，自2010年推出以来，经历了从试点到沉寂，再到重启的发展历程。《信用衍生品支持实体经济融资的现状、问题和建议——基于信用风险缓释凭证视角》以CRMW为视角，分析其在帮助实体企业在市场波动环境下融资、降低融资成本等方面的作用，探讨其面临的挑战，并提出促进市场发展的建议。

一、信用风险缓释凭证的启动和发展

2010年，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及配套文件，推出CRMA和CRMW，拉开了国内信用衍生品发展的序幕。但由于当时信用债市场处于“刚性兑付”状态，市场需求不大。2018年，面对经济下行压力和信用债市场违约事件频发，CRMW被重新启用，为中低信用等级企业融资提供了重要支持。

以科技型企业T集团为例，其发行的普通债券收益率与中债AA-收益率曲线接近。2018年其发行的4期超短期融资券由主承销商配合创设CRMW护航。相较于当年其发行的未配合创设CRMW的11只债券，这些债券的发行利率与AA-收益率曲线的平均差异下降约50bps，较债券上市日的估值利率低7~63bps不等，平均低30bps以上，帮助T集团节省了共计约416万元的融资成本。这表明CRMW的创设能够有效降低实体企业的融资成本，提升市场对企业的信心。

2019年以来，CRMW已成为市场上最重要的信用衍生品之一，广泛应用于配合信用债券发行。2021—2023年CRMW快速扩容，2024年受债券利率下行、信用利差缩窄影响，业务规模有所回落。截至2024年底，全市场累计创设CRMW 668只，涉及信用债券发行金额3 331.38亿元，其中2024年创设CRMW 99只，涉及信用债券发行金额587.76亿元。CRMW的创设机构也逐渐多元化，城市商业银行、证券公司等机构积极参与，为中等信用等级企业发债融资提供了重要支持。

二、信用风险缓释凭证目前面临的主要问题

（一）资本缓释作用有待发挥

目前，CRMW的信用保护买入方以资产管理机构为主，商业银行自营盘较少参与。一个重要原因是CRMW或无法帮助买入信用风险保护的商业银行缓释资本。尽管新发布的《商业银行资本管理办法》对信用风险缓释工具的资本缓释作用做出了修订完善，但实际操作中，由于套期保值类衍生产品交易的会计处理限制，CRMW买入信用保护或需计入交易账户，不能缓释银行账户的信用风险资本，还将导致增加市场风险资本，限制了商业银行通过CRMW买入信用保护的积极性。

（二）定价估值方法有待完善

国际上的信用衍生品定价估值方法较为成熟，但我国的CRMW普遍采取双边结算，需要承担交易对手方的违约风险，国际上相对成熟的定价估值方法难以直接适用。目前，市场上对CRMW的定价，需要综合考虑三个因素，即市场隐含违约概率、创设机构的风险资本回报率、投资者持有“标的债券+CRMW”的综合收益是否与CRMW创设机构的资本补充债收益率相当。但实际业务中CRMW的创设机构往往公布较宽的保护费率区间，通过簿记建档方式将最终定价权交给市场，结果一般是创设机构补偿投资者，从而帮助标的债券发行成功。

（三）交易合同的法律条款有待明晰

目前，我国CRMW尚未发生过因触发“信用事件”而需要保护卖方赔付买方的情况，缺乏实践经验和案例参考。《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2022年版）》对“信用事件”的定义有较多例外情况，一旦发生标的债券不能顺利到期兑付的情形，买卖双方或容易对“信用事件”的认定存在分歧，特别是对支付违约、展期、自愿达成债务重组等表述，需要在实务中予以明晰，确认交易双方理解一致，才能在触发“信用事件”后确保信用保护买方的利益切实得到保护。

（四）交易结构有待丰富

目前，CRMW的主要应用场景是信用债的主承销商在发行标的债券时，配套创设一定金额的CRMW，为买入标的债券的投资机构提供信用风险保护。但在其他交易场景下的应用寥寥。此外，地方性金融机构具有属地优势，在为本地企业提供信用风险保护方面具有一定的优势和业务开展的动力，但目前参与CRMW创设的地方性金融机构数量有限，尚未覆盖东北、西北、西南大部分省份和华北、中南的部分省份。

三、相关建议

（一）发挥信用风险缓释工具资本缓释功能

建议监管机构协同解决信用风险缓释工具的资本缓释问题，使买入信用保护的商业银行可将标的债务风险替换为较高信用等级的金融机构风险，以投资金融机构的资本占用撬动不低于投资相关金融机构的收益，这有助于推动商业银行开展买入信用保护的业务，帮助各类实体企业解决直接融资问题，促进风险分散分担。

（二）提升定价估值方法水平

由于CRMW目前尚未能实现中央对手方清算，国际上较为成熟的定价估值方法或难以直接适用。建议根据我国特色信用衍生品的设计特点，既考虑市场价格，又结合信用风险对冲原理，提升我国信用风险缓释工具定价估值水平，对推动我国信用衍生品市场有序健康发展具有重要意义。

（三）加强法律培训和法律风险提示

建议对市场参与者加强专业培训，规范交易商的自律行为，在合同中对相关法律风险进行充分提示，确保交易双方的理解不存在歧义。此外，呼吁我国参考境外可取实践，对“形式上展期、实质上违约”的行为在法律上予以进一步明晰，避免信用保护买入方的权益受损。

（四）持续扩大市场参与者范围

建议在持续拓展一般交易商范围的基础上，适当增加核心交易商数量，为进一步丰富信用风险缓释工具应用场景奠定参与基础。与此同时，建议考虑推出标的债务为贷款、付款义务等不同债务品种的CRMW创设案例和其他信用风险缓释工具交易案例，为市场进一步打开业务思路提供有益参考。