（本文作者明明，中信证券首席经济学家）

2025年2月以来，长债利率整体震荡上行，期间债市各类机构交易行为出现明显分化，基金与国有行成为市场主要利率卖盘，而农商行与保险在长端则仍有明显的调后买入行为。往后来看，随着10年国债收益率重回24M12“适度宽松”货政立场提出前的水平，叠加融资成本和市场稳定性的考量，来自监管部门对债市情绪的压制或边际趋缓，可以资金面流动性作为重点参考，但这并不意味着利率存在新一轮趋势下行的机会，债市短期内仍将处于高波动阶段。

▍近期债市整体承压：

2025年2月以来，央行流动性支持力度边际趋紧，叠加市场风险偏好的边际回升，长期国债利率结束年初震荡格局并开启上行通道；曲线形态方面，本轮行情中各期限品种收益率普遍上行，30Y-10Y利差在20bps左右小幅收窄，10Y-1Y利差也有小幅下行；资金利率上，年后以来受政府债发行前置、银行负债端压力持续及央行流动性投放克制等因素扰动，资金面整体维持紧平衡；信用利差方面，2025年2-3月受资金面持续紧平衡及政策预期分化影响，城投债与二永债收益率呈现同步上行态势。

▍本轮调整中债市机构交易行为的变化：

细分标的上，各主要机构对利率债的交易模式呈现显著分化，保险及农商行则仍存明显的调后买入特征，卖盘中基金主要卖出政金债，而国有行则对三类利率债均有大幅抛售；期限上，保险对地方债买入基本为超长端品种，而国有行不同于以往“买短卖长”的操作模式，负债压力下对各期限国债均有较大抛售，基金和农商行则在长端互为主要对手盘；基金在非银信用债呈现“买短卖长”的特征，金融债主要买卖长期债券；理财对非银信用债净买入主要集中在短期，兼配其他期限，对金融债的买入期限比较平均。

▍如何看待后续债市的调整压力？

目前10年国债收益率已回升至24M12“适度宽松”货政立场提出前的水平，其与OMO政策利率利差也自历史低位大幅反弹；债市进入持续逆风期后，市场更关注本轮调整的上限，我们认为有三方面要素值得关注：

一是政策利率锚的作用正在重新回归：若仍以政策利率作为央行的参考锚，前几轮央行进行“实质”干预债市或进行主动预期管理的时点，对应长债利率触及或突破OMO利率+30bps界限；

二是“矫枉不宜过正”：利率抬升若形成实质“加息”有悖于压降社会整体融资成本的核心诉求，除去二级估值价格外，重点关注财政以及企业信用融资的实际成本情况；

三是“防空转”也需“防风险”：赎回扰动始终是“达摩克利斯之剑”。

目前对监管态度的跟踪仍着重于流动性层面，资金价格及国有大行的融出情况可作为参考指标，关注3月降准的可能性；但同时也需明确，即便利率继续向上调整风险有所缓释，但并非意味着存在新一轮趋势下行的机会，债市短期内仍处于高波动阶段。

▍风险因素：

货币政策持续收紧，债市机构负债扰动加剧，基本面超预期改善。

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