导语：报告认为，禾赛声称其业务已经成功实现持续盈利，然而却未向投资者披露它失去了最大客户，且正在裁员多达30%。
3月18日，号称“杀人鲸”的Blue Orca Capital，发布了针对中概股禾赛（HSAI）的做空报告。
禾赛科技于2021年4月21日在开曼群岛成立，主要由国内的经营实体上海禾赛科技有限公司进行运营。该公司是激光雷达研发与制造企业，产品广泛应用于支持高级辅助驾驶系统（ADAS）的乘用车和商用车、自动驾驶汽车，以及无人配送车、AGV等各类智能机器人应用。
报告认为，禾赛宣称的收入，似乎与其最大客户的采购量不符。禾赛声称拥有行业领先的利润率，明显违背了财务常理。禾赛声称其业务已经成功实现持续盈利，然而却未向投资者披露它失去了最大客户，并且正在裁员多达30%。
报告称，作为一家企业，禾赛完全不值得信任；作为一只股票，它也是不可投资的。
针对此报告，禾赛回应称：公司始终秉持严格的商业道德标准与合规要求。强烈反对Blue Orca Capital报告中的指控，并认为其毫无依据。”
以下为报告节选，剔除了与财务无关的内容：
未向投资者披露，禾赛失去了其最大客户
在2024年底，禾赛的股价翻了四倍，因为管理层在财报电话会议上宣称，经过五年的持续亏损，公司终于实现了盈利。投资者因此大幅推高股价，显然是错误地认为禾赛这个亏损的业务已经迎来了转机。
然而，我们认为，这种看似的盈利是一个海市蜃楼，是由我们认为的管理层高度误导性的披露所促成的。
我们认为，禾赛在2024年第四季度技术性地实现了2000万美元的净利润，唯一的原因是它从其最大客户那里收到了2000万美元的一次性解约费用支付，而该客户未向投资者披露，已经终止了与禾赛的合同。
我们认为，误导性披露让投资者误以为禾赛的业务已经实现盈利转机，而其季度业绩的超常表现并非源于业务的根本改善，而是这笔一次性解约费用支付。
我们相信，禾赛并没有实现业务转机，而是因失去其最大客户（这一点未向投资者披露）而陷入了困境。这也可能解释了禾赛现在正在裁员多达30%的消息，而这一点同样未向投资者披露。
• Cruise：禾赛的首要自动驾驶客户
尽管投资者有时认为禾赛的最大客户历来是理想汽车（Li Auto），但事实并非如此。禾赛可能向理想汽车销售了更多的产品，但禾赛声称，通过向一家总部位于美国的自动驾驶开发OEM销售更高价格的激光雷达产品，它从这家美国公司获得了更多的收入。
根据禾赛2023年的20-F文件，其最大客户是总部位于美国的一家领先全球的OEM。这家领先客户在2023年贡献了28.4%的收入，即5.33亿元人民币。
我们采访了一位在禾赛和移动行业有多年经验的前高管，他确认这家领先客户正是通用汽车（GM）的自动驾驶项目——Cruise。
“在2023年，GM Cruise是禾赛的最大客户。”——前禾赛高管
如果我们追溯禾赛的披露文件，无论是提交给美国的文件，还是禾赛在中国未能完成的IPO招股书，Cruise一直是禾赛连续五年的主要客户。根据禾赛的各种公开文件，Cruise在2019至2023年间据称占禾赛收入的20.8%，使其成为禾赛在这五年期间的最大客户。
行业报告证实了Cruise对禾赛的重要性。SPDB国际在其2024年12月的激光雷达行业报告中列出了机器人出租车行业的主要参与者及其激光雷达供应商。在这十家公司中，只有四家美国公司使用禾赛的激光雷达。而其中只有一家——GM的自动驾驶部门Cruise，符合禾赛最大客户的描述。
通用汽车（GM）在2016年收购了Cruise，以引领其在自动驾驶技术方面的努力。然而，Cruise在2023年10月遭遇了重大挫折，当时其一辆自动驾驶机器人出租车在旧金山撞上并夹住了一名行人，导致她重伤。
当时，Cruise大约拥有1000辆自动驾驶车辆。到了2024年底，通用汽车公开宣布决定关闭Cruise，标志着其机器人出租车开发业务的结束。
随着通用汽车决定关闭Cruise，我们认为通用汽车也终止了与禾赛的采购协议。然而，当被问及这一可能性时，禾赛管理层似乎对此予以否认。
在2024年第三季度财报电话会议上，举行于11月下旬，也就是GM宣布之前的两周，一位分析师询问管理层关于与Cruise的合作关系的最新情况。首席财务官的回答暗示，禾赛与Cruise及其机器人出租车业务的关系仍然保持不变。
我们认为这是一个极具误导性的回答。根据我们与禾赛前高管的采访，GM Cruise在2024年终止了与禾赛的合同，并支付了大额的解约费用。
“GM在第四季度取消了订单，并给禾赛支付了2000万美元的罚金。”前禾赛高管
我们还与Cruise的前高管确认了这一点，他怀疑当通用汽车关闭其机器人出租车业务并不得不取消与激光雷达供应商的采购协议时，GM很可能支付了解约费用。
简而言之，禾赛未向投资者披露这一重要变化，它失去了其最大客户。禾赛没有向投资者披露这一重大进展，而是完全没有表示与Cruise的关系发生了变化，反而在2024年11月的财报电话会议上声称其业务终于实现了盈利。
根据我们的尽职调查，这对于公司财务状况的描述极具误导性。虽然禾赛在2024年第四季度技术上实现了正的净利润，但我们认为这完全是由于其失去的客户allegedly 向禾赛支付了一笔大额的一次性解约费用，而并非由于业务的根本性改善所致。
我们认为，这笔解约费用就是禾赛在第四季度收到的约2000万美元的“支付”，这笔款项将其净利润从持平提升到2000万美元，使其成为公司首次盈利的季度。
在那次财报电话会议上，禾赛的CFO表示，公司将接近1亿美元的收入，并预计净利润为2000万美元，因为它收到了来自一家领先客户的额外支付。然而，公司未披露这一额外支付的真实性质。
卖方分析师显然被骗了，宣布禾赛收到了来自一家领先的全球机器人出租车公司的额外支付，这使得公司实现了盈利。
我们认为，向投资者展示一个连续五年未能盈利的公司突然实现盈利的故事是极具误导性的，特别是当其突然盈利的原因不仅仅是收到了一笔一次性支付，而是与失去一个至关重要客户相关的解约费用。
如果排除这笔一次性支付，我们估计禾赛在最后一个季度只是勉强持平。考虑到其最大客户此前是禾赛高利润产品的主要采购商，我们预计在这笔采购协议终止后，禾赛的毛利率将会下降。
我们认为，这很可能解释了为什么，在Cruise合同终止后，禾赛据报道开始裁员多达30%的员工，但依然没有向投资者披露这一变化。
最近，在中国版LinkedIn——脉脉上，用户们开始报告禾赛裁员的情况。一位经过验证的禾赛员工评论称，公司在2025年1月1日之前裁掉了30%的员工。
根据报道，另一家激光雷达公司的一位员工也知道禾赛裁员的消息。由于未来两年的经济前景不容乐观，他推测禾赛正在裁员以节省现金。
裁员高达30%的情况与禾赛声称其最近实现转机并暗示未来将持续盈利的说法明显不符。但大规模裁员无疑与一家面临失去最大客户的企业相一致。
我们认为，禾赛未向投资者披露其不仅失去了最大客户，而且还开始进行大规模裁员（据报道高达30%的员工）是极具误导性的。结合这些消息来看，禾赛的业务很可能处于严重危机之中。然而，在我们看来，最糟糕的情况可能还未到来。
奔驰交易可能不是“独家”的，且看起来是虚幻的
上周，禾赛的股价飙升50%，原因是宣布与一家神秘的欧洲OEM达成了新的交易，并且有泄露消息称合作伙伴是奔驰。在我们看来，投资者再次被禾赛愚弄，因为这次公告更像是股价促销，而不是一个有前景的实质性进展。
2025年3月10日，市场收盘后，禾赛发布了平淡的财报，导致其股价在盘后交易中迅速下跌了17%。然而，第二天市场开盘之前，突然出现了一些神秘的报道，称禾赛与奔驰达成了一项可能非常有利可图的交易，将利用禾赛的激光雷达开发“面向全球市场的智能汽车”。
根据这些报道，这不仅是一个所谓的“独家多年合同”，而且禾赛的激光雷达还将用于中国以外地区销售的车型。这一消息引发了禾赛股价的惊人波动，从当晚的低点到第二天的收盘，股价上涨了81%。
在我们看来，这个所谓的合作伙伴关系大多是虚幻的，我们认为投资者被禾赛的一次不透明的公司披露所愚弄，而这一披露恰好与一个匿名的泄漏消息时机完美契合。
首先，就在几周前，奔驰的首席技术官宣布，奔驰将不再在其未来销售的L2++级自动驾驶汽车中使用激光雷达，尤其是面向中国市场的车型。
2025年2月20日，首席技术官明确表示，奔驰开发了“无需激光雷达的先进自动驾驶系统和辅助驾驶系统”。他提到，奔驰正在减少可变成本，以便在价格敏感的中国市场保持竞争力。
因此，奔驰计划在中国发布的辅助驾驶车型将不再配备激光雷达。
在同一天的财报电话会议上，奔驰的首席技术官进一步解释说，由于其先进的算法，奔驰能够在不影响辅助驾驶性能的情况下去除车内的激光雷达。因此，奔驰将不再在中国市场的汽车中配备激光雷达。
奔驰在上个月明确告诉投资者，由于成本过高且没有必要，它将取消在中国市场的L2++辅助驾驶系统中的激光雷达。那么，如果奔驰已经决定取消激光雷达，为什么还会与禾赛合作呢？
或许禾赛的新闻稿指的是一个原型或正在测试或开发中的系统（例如L4级别的原型车），但这并不能保证禾赛的激光雷达会用于最终的量产车型。
考虑到奔驰当前车型的技术进步使得激光雷达变得不再必要，也不能保证奔驰在这些中国市场的车型上会使用激光雷达。这或许解释了为什么这次公告如此模糊，因为对于禾赛而言，实际的商业机会可能非常小且被稀释了。
其次，值得注意的是，奔驰既没有确认这份合同，也没有确认这个合作关系：路透社文章中的消息来源是一个没有透露姓名的“知情人士”。路透社的文章中可疑地提到，奔驰“没有立即回应评论请求”。
如果这真是一个重大的实质性合作，为什么奔驰不正式确认甚至评论这一交易？过去，奔驰会自豪地宣布新的激光雷达合作伙伴关系。为什么这次没有？
第三，我们认为，即使奔驰同意以某种有限的方式与禾赛（或禾赛的合资伙伴）合作，这几乎肯定不会是一个独家合同。奔驰已经与激光雷达制造商Luminar建立了合作关系。
奔驰自2022年1月起便与美国激光雷达制造商Luminar展开合作。奔驰发布了官方新闻稿宣布了这一合作关系，并在多个财报电话会议上特别提到过Luminar。
在最近的投资者报告中，奔驰还在一张幻灯片中展示了Luminar，突出了其下一代L2级自动驾驶汽车的技术。
奔驰不仅与Luminar合作多年，而且还是Luminar的股东，在2022年1月宣布与Luminar达成激光雷达协议时收购了150万股Luminar的股票。
即便奔驰在某些海外市场使用了其他供应商，我们也怀疑这会是一个独家合作安排。考虑到奔驰与Luminar的紧密历史关系，新供应商几乎不可能取代Luminar成为奔驰的主要激光雷达供应商。
最后，禾赛的公告内容如此缺乏细节，以至于很难解读这笔合作的规模和性质。但或许与奔驰的“交易”指的是与吉利共同成立的一个小型奔驰合资企业的合作。
2020年7月，奔驰和吉利成立了一个合资公司——smart Automobile Co. Ltd（“smart合资公司”），该公司在全球生产和销售电动汽车。
该合资公司总共销售了13万辆车。这个中国合资公司历史上最多只销售几千辆配备激光雷达的汽车，最近开始与一家使用禾赛激光雷达的智能驾驶初创公司进行合作。
2025年初，吉利与奔驰的smart合资公司与DeepRoute.ai宣布了战略合作，开发智能驾驶系统。DeepRoute是一家专注于生产智能驾驶平台的中国初创公司，据行业消息来源，该平台上集成了禾赛的激光雷达。
如果这就是禾赛在公告中提到的“交易”，那么公司没有提供更多细节也就不足为奇了。
市场认为禾赛与奔驰签订了独家合同，但我们怀疑，如果投资者知道禾赛与奔驰和吉利之间的一个小型合资公司达成了协议，该合资公司每年只销售几千辆配备激光雷达的汽车，他们可能会感到失望。我们质疑这个新合同是否能为禾赛带来显著的收入。
值得注意的是，禾赛的竞争对手进一步支持我们的观点，认为这个所谓的“独家”合同很可能是虚幻的。
当被问及对禾赛新合同的看法时，激光雷达制造商Innoviz Technologies（纳斯达克：INVZ）的首席执行官表示，“独家”一词被误用了。他推测，如果交易确实存在，它可能是关于向特定地区的车型供应激光雷达的合作。
此外，如果这真是一个重大交易，为什么禾赛在自己的新闻稿中没有直接透露对方的名字？相反，奔驰的名字是通过一位未透露姓名的消息来源泄露出来的。泄密者的身份没有公开，但我们的猜测是，这个消息可能是禾赛或其内部人士泄露的。这是有道理的。
财报发布后，禾赛的股价下跌了17%，看起来第二天可能会出现暴跌。而这个战略性的匿名泄漏将这一惨败转变成了股价的大幅上涨。
在股价上涨之际，公司的创始人卖出了300万股，兑现了6860万美元。考虑到禾赛从泄露奔驰名字（并且是当天早上泄露）中获益最大，我们认为禾赛很可能就是泄露者。
最终，我们认为禾赛的财报后股价上涨可能是错误的，因为它是基于一个未署名的泄漏消息，而没有得到奔驰的确认。
考虑到奔驰上个月告诉投资者，它正在从中国市场的汽车中移除激光雷达，并且已经与激光雷达合作伙伴Luminar建立了合作关系，我们怀疑任何与禾赛的提议交易都不可能是“独家”的（如公司所称），也不太可能对投资者产生实质性的影响。
向最大客户报告的销售额与采购量不符，暗示收入严重膨胀
禾赛报告称，2019年至2023财年间，来自其最大客户Cruise的收入为9.49亿元人民币。但这些报告的收入似乎与Cruise车辆的数量以及禾赛激光雷达的平均售价（ASP）不一致。
除非禾赛在隐瞒对未披露客户（例如军方供应商）的销售，否则禾赛报告的收入与其最大客户的产品采购之间的差异，表明禾赛在此期间可能大幅夸大了其报告的收入。
那么，夸大了多少？根据我们的计算，禾赛来自其最大客户的收入比报告的收入少48%-67%，这取决于投资者选择的公司ASP来源。归根结底，我们认为禾赛的最大客户并没有购买足够的激光雷达，无法支撑公司报告的收入真实性。
a. 最大客户未购买足够的激光雷达，无法证明禾赛报告的收入是真实的
如前所述，我们认为禾赛的最大历史客户是Cruise。禾赛告知投资者，其最大客户在2023财年占公司总收入的28%，即5.33亿元人民币。禾赛的历史披露显示，在2019至2023财年期间，Cruise占公司总收入的20.8%，即9.49亿元人民币。
禾赛面临的问题是，报告的收入与Cruise可能购买的激光雷达数量不一致。多个来源（例如以下摘录的行业研究报告）指出，Cruise每辆车使用5个激光雷达传感器。
此外，2023年一份事故报告中的Cruise汽车图片确认，车辆的传感器架上确实安装了5个激光雷达传感器。
根据新闻报道和通用汽车的投资者报告，截至2022年，Cruise大约拥有300辆自动驾驶汽车，并在2023年新增了700辆自动驾驶汽车。
每辆车5个激光雷达传感器，这意味着Cruise在2023年共采购了大约5000个自动驾驶激光雷达。我们宽容地假设Cruise采购的激光雷达比其1000辆自动驾驶汽车所需的数量多出25%，用于测试和维护。
然而，即便我们作出有利于公司的宽松假设，这6250个激光雷达传感器与禾赛报告的收入仍然不一致。高盛卖方报告了Pandar激光雷达系列的平均ASP（我们认为这是基于公司提供的数据）。
正如我们下面讨论的，我们认为这些卖方ASP数据可能远高于Cruise实际支付的价格。但值得注意的是，即使我们使用高盛卖方报告中的较高ASP数据，Cruise的隐含收入仍远低于禾赛报告的数字。
我们计算得出，基于Cruise车队的车辆数量，即便考虑到高端自动驾驶激光雷达的ASP（假设是禾赛提供给高盛的数据），Cruise采购的激光雷达数量远不足以支持禾赛报告的收入。
根据我们的计算，禾赛来自其主要美国客户的隐含收入可能比报告的收入少约50%，从2019年到2023年期间。
b.ASP可能远低于预期
我们的计算可能偏向宽松，因为它们依赖于卖方分析师报告的ASP，这些数据很可能得到了禾赛的输入。然而，有充足的证据表明，实际的ASP可能远低于这些报告数字，这意味着隐含的收入夸大可能比我们上述计算的还要大。
我们采访了一位前Velodyne高管，他作为禾赛的直接竞争对手，对各种产品的价格非常熟悉。在从禾赛采购激光雷达之前，Cruise曾从Velodyne采购过激光雷达。
我们采访的前Velodyne高管曾与Cruise在采购方面合作，他表示，激光雷达的价格高度依赖于采购量。
考虑到Cruise的采购量，他估计，在2023年，Cruise为禾赛的高端激光雷达Pandar128支付的价格在35,500元人民币至56,800元人民币（5,000美元至8,000美元）之间。该专家进一步估计，禾赛可能为价格较低的Pandar40型号支付了28,400元人民币（4,000美元）。
蓝鲸资本：当你谈到价格差异时，能否给我们一些关于禾赛价格的见解？
专家：当时（2023年），Velodyne的激光雷达价格大约是每个30,000美元，而通用汽车希望的价格是5,000美元。
所以，我猜测他们为128型号激光雷达获得的价格大约是5,000到8,000美元。
蓝鲸资本：Pandar40的价格区间是多少？
专家：Pandar40的价格低于Pandar128。价格取决于购买方以及是否具有战略意义。但我猜测通用汽车大约是以4,000美元左右的价格购买的……——与前Velodyne高管的通话记录
前Velodyne高管的估算与领先行业报告Yole Intelligence中的ASP数据一致，并得到了证实。咨询公司Yole的报告指出，2023年自动驾驶长距离激光雷达的平均售价为5,451美元，Yole的报告具有高度可信度，甚至禾赛在公司的招股书中也引用了该报告。
值得注意的是，这些ASP比禾赛 presumably 提供给高盛的ASP低了大约40%。这对于投资者来说，意味着禾赛可能高估了其产品的实际售价，从而夸大了其收入。
Cruise经历了多种激光雷达配置。虽然Cruise的激光雷达配置未公开，但根据我们看到的Cruise自动驾驶车辆图片以及与行业专家的对话，我们认为Cruise的车辆很可能配备了一颗Pandar128、两颗Pandar64，以及两颗Pandar40M或QT64。
前Velodyne高管估计，2023年Cruise为禾赛的Pandar128支付了56,800元人民币，为Pandar40支付了28,400元人民币。根据这些ASP和Cruise的激光雷达配置，我们计算得出，禾赛2023年来自Cruise的收入仅为1.74亿元人民币，比报告的收入少了67%。
我们认为我们的估算是保守的，因为我们的计算假设了两个瓦片状激光雷达是Pandar40M，这一型号的价格是QT64的两倍。如果Cruise的激光雷达配置使用的是QT64，那么禾赛来自Cruise的实际收入将更低。
最终，无论投资者选择哪种激光雷达的ASP来源（无论是高盛提供的较高估算，且可能来自公司，还是行业报告和专家报告的较低价格），Cruise的采购量与禾赛来自最大客户的报告收入不符。
我们认为，除非禾赛将对其他购买者（如中国军方）的销售伪装成对最大客户的销售，否则证据表明，禾赛很可能夸大了来自最大客户的收入，估计夸大幅度为48%-67%。
难以解释的利润率可能是海市蜃楼
激光雷达对其他所有公司来说都是一项艰难的业务，但禾赛似乎例外，它声称自己实现了远超竞争对手的行业领先毛利率。尽管其同行在毛利层面挣扎于盈亏平衡，禾赛却宣称在2024年其激光雷达产品的毛利率达到了41%，而在2023年为32%。
禾赛是如何在其他所有激光雷达公司要么报告负毛利，要么勉强持平的情况下，仍能实现41%的综合毛利率的？解开禾赛行业领先毛利率的谜团引发了一些怀疑。在我们看来，这些毛利率不合逻辑，并且与禾赛向市场披露的信息内部存在不一致。
禾赛提供两类激光雷达产品：ADAS（高级驾驶辅助系统）和自动驾驶（现在称为机器人）。在2023年3月，禾赛的首席财务官披露，自动驾驶激光雷达的ASP是ADAS激光雷达的10倍，而自动驾驶激光雷达的毛利率约为ADAS激光雷达的5倍。
鉴于根据公司披露，自动驾驶激光雷达的毛利率是ADAS激光雷达的5倍，投资者会预期，随着过去三年ADAS在出货量和收入中的比例大幅上升，公司的综合毛利率应该会下降。
简单的经济学原理表明，随着公司销售更多低利润产品、而销售高利润产品的比例大幅减少，其整体毛利率自然会下降。然而，禾赛却出乎意料地报告了完全相反的情况。
根据公司文件，其激光雷达产品的毛利率从2023年的32%上升到2024年的41%。
考虑到在同一时期，来自低利润ADAS产品的收入占比从2023年的40%上升到2024年的62%，2024年毛利率扩张+9%（856基点）是无法解释的。
禾赛报告的来自低利润ADAS激光雷达的收入占比，从2022年的27%上升到2024年的62%。如果低利润产品的收入翻倍，并且现在占据了公司收入的主要部分，简单的财务计算就会得出结论，综合毛利率应该急剧下降。
毕竟，低利润产品的毛利率是高利润产品的五分之一，而禾赛则告诉市场它现在销售的低利润产品远多于高利润产品。
然而，尽管2024年低利润ADAS激光雷达的收入占比大幅增加，禾赛却出乎意料地报告称，其综合毛利率在这一期间跳升了856个基点。我们认为这完全是胡说八道。
分析师对禾赛报告的毛利率神秘增加感到困惑。然而，当被要求提供按产品分类的毛利率细分时，公司却令人怀疑地拒绝提供任何细节。
禾赛报告的财务数据似乎违反了基本的财务规律。如果一家企业有两个业务板块：一个是低利润产品线，另一个是毛利率高5倍的产品，那么随着低利润产品的收入占比增加，综合毛利率理应下降。但禾赛却没有出现这种情况。
当被要求对此现象提供合理解释时，禾赛拒绝提供更多细节，这只进一步加强了我们对禾赛盈利能力可能是海市蜃楼的怀疑。
毕竟，几乎所有其他激光雷达生产商在毛利水平上都在亏损或几乎持平，因此投资者理应怀疑，为什么禾赛能够在产品价格年年下降的情况下，报告出与业内其他竞争对手截然不同的盈利状况。
当公司在大幅增加低利润产品的销售时，报告的毛利率暴增，更加加深了我们对禾赛报告的盈利能力可能被严重夸大或完全编造的怀疑。
禾赛撤回中国IPO——可能存在持续的重大缺陷
禾赛原计划在2021年在中国上市，但在中国政府出台新规，规定任何篡改财务数据的公司可能面临监禁后，其IPO计划在一周内便撤回。
虽然这可能是巧合，但鉴于本报告中发现的证据表明，禾赛的报告收入似乎与其最大竞争对手的采购量不符，且其毛利率 inexplicably 扩张了856个基点（尽管销售更多低利润产品），我们对禾赛财务数据的真实性和可靠性没有信心。
此外，禾赛仍然存在未解决的内部控制缺陷和重大弱点，理论上这些问题应该是容易修复的。
禾赛在2023年2月上市。在其招股书中，禾赛提供了仅五年的经营历史供投资者审阅。然而，禾赛警告称，由于公司缺乏足够经验的美国GAAP员工来确保财务数据的准确性，这些财务数据可能不可靠。这个内部控制缺陷已经持续了三年，并未得到修复。
这一重大缺陷可以追溯到禾赛首次向美国证券交易委员会（SEC）提交招股书的2021年7月。在其作为上市公司提交的首份20-F文件中，禾赛指出，该内部控制缺陷尚未得到修复，且可能存在更多内部控制缺陷。
在上市一年后，这一重大缺陷——源于缺乏具备美国GAAP专业知识的熟练员工——依然没有得到修复。
考虑到禾赛在两年半的时间里依然未能解决这一问题，令人难以相信公司在招聘足够的熟练员工方面存在困难，尤其是在公司在放弃中国IPO计划并准备美国IPO后，任命了一位具有数十年与美国证券交易委员会（SEC）打交道经验的新CFO的情况下。
最终，鉴于我们认为禾赛的财务数据不可靠的证据，这种持续存在的重大缺陷只会加剧我们对禾赛误导投资者的怀疑。
