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（来源：华泰证券研究所）
受到债务压力等影响，未来美国政府支出对经济的贡献或有下降，而中国和德国财政转为更为积极，或影响全球经济，并重塑市场格局。叠加关税等不确定性冲击，过去美国为全球提供需求的情形可能正在发生变化。财政差异的存在，导致美元短期走势偏弱。对非美国家而言，内部财政等政策的加码可能是对冲外部不确定性最有效的手段。宽财政预期明确的市场，股的优先级大概率高于债。资产配置方面，关税扰动以及美国衰退或“滞胀”担忧仍存，国内政策确定性更高、经济数据企稳、产业趋势更加明晰，中美宏观叙事逻辑切换带来全球资金的再配置，“东西跷跷板”或将延续。
核心主题：全球财政力度分化的市场影响
美国财政政策在预算僵局、债务负担和政治分歧的背景下，呈现出更为保守的趋势。债务上限的反复博弈和高企的利息负担进一步压缩了财政扩张空间，2025年的财政政策难以重现过去几年的扩张力度。中国广义财政力度加大，赤字率提升至近年来最高水平，政策重心偏向科技和消费。中国的积极财政政策为经济注入韧性，政策效果还要看地方政府积极性能否实质提升。德国财政出现历史性的转向，新政府积极推动财政扩张，以应对长期投资不足、经济增长疲弱及地缘政治变化引发的多重困境。不过德国财政扩张仍依赖于多党间合作，前景仍面临一定不确定性。“中德向北，美国向南”的财政格局可能带来全球需求的再平衡，美元短期走势偏弱，建议多元化配置，宽财政国家股的优先级大概率高于债。
市场状况评估：国内进入数据验证期，海外经济延续降温
2025年1-2月经济数据整体平稳开局，社融结构依然呈现比较强的政策驱动特征，关注后续政策落地后的数据验证。美国2月通胀暂缓，消费延续乏力，但关税效应尚未体现，美联储降息节奏预计维持谨慎。国内货币政策方面，经济数据平稳运行，市场修正降息预期，结构性货币政策工具向科技与消费领域倾斜。财政政策方面，《提振消费专项行动方案》出台，从工资性收入、财产性收入、定向补贴等维度，全方位提振消费。
配置建议：全球资金再配置，“东西跷跷板”或将延续
债市经历调整后，性价比也在修复，已经回归合理区间，但吸引力还不突出，建议配置型机构可以开启逢高建仓模式。本周股市重要事件集中，国内关注互联网公司业绩和capex计划，以及宏观逻辑到AI和消费的叙事转变。美国消费者信心等软数据降温明显，美债仍处于偏顺风的阶段，关注美联储表态。对美股观点维持谨慎，短期或维持弱势震荡，市场趋势转向需等待基本面和盈利预期改善，以及更为明确的政策支持。黄金仍处于顺势，暂不追涨，逢调整买入。海外“抢进口”叠加制造业周期有回暖迹象，铜短期或震荡偏强。地缘扰动下，原油短期波动较大，中长期偏空。
后续关注：海外经济数据、财报业绩
国内：1）中国LPR报价；2）企业财报；
海外：1）美国2月经济活动数据；2）美联储3月FOMC会议；3）美国至3月15日当周初请失业金人数；4）欧元区2月通胀数据；5）日本2月经济活动数据；6）日本2月通胀数据。
风险提示：美国通胀重新超预期，地缘关系持续紧张。
正文
全球财政力度分化的市场影响
过去数年，美国“宽财政”持续支撑美国基本面，是“美国例外论”的重要支柱之一。不过受到债务压力等影响，未来美国政府支出对经济的贡献或有下降，而中国和德国财政转为更为积极，或影响全球经济，并重塑市场格局。
美国：赤字压力下财政扩张乏力
与中德积极推进财政扩张不同，美国财政政策在预算僵局、债务负担和政治分歧的背景下，呈现出更为保守的趋势。近期共和党在众议院以微弱多数（218-214）通过了2025财年预算决议，计划未来10年增加4.5万亿美元赤字，主要通过延长《减税与就业法案》（TCJA）实现，同时要求削减2万亿美元的联邦支出，优先拨款领域聚焦边境安全和国防。这一决议较早前市场预期有所调整，未包含特朗普政府提议的新增减税计划（如免税小费、加班费等），而支出削减规模从此前的1万亿美元翻倍至2万亿美元。考虑到共和党内部分歧，以及参议院需两党合作通过法案的可能性较低，预算决议全面落地的前景仍存疑，最终财政扩张幅度可能低于当前预期。
债务上限的反复博弈和高企的利息负担进一步压缩了财政扩张空间。美国国会于3月11日通过临时拨款法案，虽然暂时避免政府停摆，但长期财政不确定性将持续影响市场信心。2024年底，联邦债务已达35万亿美元，占GDP比重约为120%。根据国会预算办公室（CBO）数据， 2025-2034年赤字将额外增加4.5万亿美元，加上利息成本，总债务可能升至2035年的52万亿美元（占GDP 118%）。净利息支出在2025财年预计达9510亿美元，占GDP的3.2%，成为预算中增长最显著的部分。若美债收益率因通胀预期或新增债务供给上升而进一步走高，财政压力将加剧。即便特朗普推动贸易保护主义政策（如对墨西哥、加拿大和中国加征关税），关税收入可能因进口替代效应或需求下降而低于预期，无法有效弥补赤字缺口。
在美国赤字压力和高债务负担下，2025年的财政政策难以重现过去几年的扩张力度。预算决议的妥协性结果、债务上限的潜在危机以及DOGE削减的不确定性，共同限制了财政扩张的空间。近期美国基本面降温迹象明显，滞胀风险有所上升，美国财政政策的保守转向进一步拖累经济增长预期，短期美股风格轮动、美债收益率下行以及美元走弱可能成为市场主线。后续需持续关注特朗普贸易政策，美国国会预算谈判及债务上限进展。
中国：广义财政力度加大，政策重心偏向科技和消费
根据3月公布的预算草案，2025年国内广义财政赤字预计达到13.9万亿，较去年实际赤字增加3.5万亿，对应广义赤字率提升至9.8%，为近年来的最高水平。其中，具有直接经济拉动效应的广义赤字增量预计超过2万亿。广义财政增量对经济的拉动可能达到1%左右，能够对冲6%以上的出口下行压力。
资金用途来看，非税收入减少，有助于改善企业现金流，提升投资意愿；一般公共预算支出向科技和民生领域倾斜，而传统基建支出增速可能有所收敛。地方政府性基金支出更多灵活用于地方经济增长，土地出让收入企稳有利于进一步改善经济循环。
中国的积极财政政策为经济注入韧性，政策效果还要看地方政府积极性能否实质提升。地方政府的执行能力、项目自主权、土地收入的实际表现等都将影响政策效果。
德国：财政政策的历史性转向
德国财政政策正经历历史性转向，新政府积极推动财政扩张，以应对长期投资不足、经济增长疲弱及地缘政治变化引发的多重困境。3月14日，即将成为德国下一任总理的弗里德里希·默茨周五宣布，德国联盟党、社民党与绿党已经就德国债务改革协议达成原则性一致。核心举措包括设立总额5000亿欧元的基础设施投资基金，并通过改革“债务刹车”规则，将国防支出（超过GDP的1%部分）和部分基建投资排除在债务限制之外。此番财政刺激的主要目标是提升经济竞争力，缓解需求疲弱和外部贸易摩擦带来的压力。
推动这一重大转向的背景是长期经济增长乏力和持续积累的投资缺口。德国经济长期增长低迷，高能源成本和全球需求疲弱更是加剧了下行压力。此外，俄乌冲突后德国国防开支大幅增加，也对财政框架形成了挑战。据估算，到2030年，德国在交通、能源和数字化领域的投资需求高达6000亿欧元，而此次财政扩张预计将填补近80%的缺口，为推动经济复苏和长期结构转型奠定坚实基础。
德国财政扩张改善欧元区整体的经济增长预期，不过也存在加剧欧元区内部的经济与资产分化的风险。德国经济研究所（DIW）周五预期，计划中的5000亿欧元投资基金，有望在未来10年里，将该国的经济产出平均每年提高2个百分点以上。不过欧洲多数国家宽财政的空间有限，很难复制德国财政扩张的道路。德国财政扩张或推升德国乃至欧洲整体利率水平，很大程度上会对冲欧央行降息的影响，而高债务国家因融资压力加剧及政策“挤出效应”可能进一步落后，甚至不排除主权债务风险的上升。
当然，德国财政扩张仍依赖于多党间合作，前景仍面临一定不确定性。政策的执行效率仍是关键变量。德国政府联盟内部分歧和地方政府间的协调能力，将直接影响资金落地效果。如果资金分配效率低下或存在投资错配，不仅会削弱政策的预期成效，还可能限制对私人资本形成的带动作用。后续需持续关注财政改革的执行细节。如果债务规模上升过快，也可能引发市场对德国财政纪律松弛的质疑。
启示：
第一、“中德向北，美国向南”的财政格局可能带来全球需求的再平衡。叠加关税等不确定性冲击，过去美国为全球提供需求的情形可能正在发生变化。
第二、对非美国家而言，内部财政等政策的加码可能是对冲外部不确定性最有效的手段。宽财政预期明确的市场，股的优先级大概率高于债。
第三、美国“财政+贸易”的双赤字是美元循环的核心驱动力，也是全球美元霸权的重要支柱。如果在关税+财政减支的政策方针下，“双赤字”出现收敛，不排除会动摇美元信用的基石。而财政差异的存在，也导致美元短期走势偏弱。
第四、多极化格局的趋势逐渐清晰，美股与非美权益市场的相关性也已经明显下降，资产配置上我们建议也更多考虑多元化，通过风险分散提升持有体验。
配置建议
1）大类资产：海外市场情绪略有修复，不过关税扰动以及美国衰退或“滞胀”担忧仍存，国内政策确定性更高、经济数据企稳、产业趋势更加明晰，中美宏观叙事逻辑切换带来全球资金的再配置，“东西跷跷板”或将延续。
2）国内债市：债市在去年底过度透支降息预期，叠加近期货币政策预期差、风险偏好和机构行为，构成了典型的高估值叠加不利边际变化的反转交易。债市经历调整后，性价比也在修复，已经回归合理区间，但吸引力还不突出，机构行为等可能引发超调。建议配置型机构可以开启逢高建仓模式，尤其地方债、老券等；交易盘短期仍需提防风险，之前判断3月底或4月初可能产生买点，关注有无脉冲式超调机会。
3）国内股市：本周股市重要事件集中，国内关注互联网公司业绩和capex计划，以及宏观逻辑到AI和消费的叙事转变，海外关注英伟达GTC和美联储货币政策。随着两会闭幕和1-2月部分数据的公布，基本面信息逐渐增多，场外流动性依然充足、主题扩散面积增大，市场活跃度预计仍偏高。后续关注风格“小切大”的变化，前期高位科技股明显分化，临近业绩期，景气和盈利确定性板块、落后板块可能迎来轮动机会。
4）美债：美国消费者信心等软数据降温明显，美债仍处于偏顺风的阶段。不过硬数据尚可→短期衰退风险有限，后续关税带来的通胀担忧仍在，限制了长端利率下行空间。本周焦点在于FOMC点阵图和鲍威尔表态，如果政策取向仍偏谨慎，短端利率略有上行压力，市场或延续避险情绪，收益率曲线走平；若FOMC释放鸽派信号，短端美债将获得更多下行动力，推动收益率曲线陡峭化。
5）美股：美股大幅调整后小幅反弹，但美国经济疲弱和贸易政策不确定性对美股风险偏好仍有压制，市场流动性等因素也偏向不利。近期企业财报，尤其是消费股对未来业绩指引普遍偏悲观，企业盈利能力对美股高估值的支撑力下降。对美股观点维持谨慎，短期或维持弱势震荡，市场趋势转向需等待基本面和盈利预期改善，以及更为明确的政策支持。关注后续特朗普政策是否会转向更偏市场友好，以及本周FOMC会上鲍威尔发言存在鸽派转向。
6）商品：特朗普政策不确定性抑制风险偏好，美国经济降温带来弱美元与低美债利率的宏观环境利好黄金，建议保持战略配置思维，不追涨，逢调整买入。关税担忧下，COMEX-LME铜价差再度走扩，海外“抢进口”叠加制造业周期有回暖迹象，铜短期或震荡偏强。地缘局势或有降温，美国经济数据放缓，原油中长期震荡偏空，不过短期不排除有超跌反弹机会。国内地产新开工偏弱仍制约国内商品需求，政策预期落空，短期或以震荡为主。
市场状况评估
宏观象限：
国内：2025年1-2月经济数据整体平稳开局，社融结构依然呈现比较强的政策驱动特征，关注后续政策落地后的数据验证。1-2社会融资规模22333亿元，同比增速8.2%；贷款新增-3891亿元，同比少减2016亿元；M1、M2同比增速分别为0.1%、7.0%。2月是传统的信贷小月，贷款投放季节性回落，考虑到此前1月信贷项目有一定透支，加上1月底票据再现“零利率”，市场对数据本身期待不高，但总量增速已经出现企稳回升之势。经济活动方面，1-2月生产回落、投资偏强、社零持平，但整体水位强于预期。具体来看，1-2月生产有所分化，工增同比超预期增长5.9%，热度仍有延续，但服务业生产指数下行，部分反应消费需求待稳固的现状；投资方面，制造业投资同比增长9%，维持较强韧性，全口径基建投资同比增长9.95%，增速有所上行，不含电力基建同比增速下降至5.6%，且房地产开发投资有所回落；消费方面，社会消费品零售总额同比增长4%，以旧换新类别继续偏强，总体上看消费仍保持温和复苏态势。
海外：美国2月通胀暂缓，消费延续乏力，但关税效应尚未体现，美联储降息节奏预计维持谨慎。通胀方面，美国2月CPI整体不及预期：核心CPI环比从1月0.45%降至0.23%，低于彭博一致预期的0.3%，核心CPI同比为3.1%，低于预期的3.2%；CPI环比从1月的0.47%降至0.22%，同比降至2.8%，均低于预期。零售方面，美国2月销售月度增长为0.3%，略低于市场预期的0.4%。通胀忧虑缓解叠加消费增长动能放缓，或预示美国经济“软着陆”难度加大，但随着美国对中加墨等国关税的逐步落地，通胀未来仍可能面临上行压力，叠加美股调整显现出经济仍距离衰退有一定距离，美联储降息态度或仍偏审慎。
国内政策判断：
货币政策：经济数据平稳运行，市场修正降息预期，结构性货币政策工具向科技与消费领域倾斜。3月13日，中国人民银行党委召开扩大会议，提出要实施好适度宽松的货币政策，择机降准降息。研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸。探索拓展宏观审慎和金融稳定功能，维护金融市场稳定。3月16日，《提振消费专项行动方案》提出鼓励金融机构在风险可控前提下加大个人消费贷款投放力度，合理设置消费贷款额度、期限、利率。
财政政策：《提振消费专项行动方案》出台，从工资性收入、财产性收入、定向补贴等维度，全方位提振消费。从政策效果而言，“以旧换新”等各类消费补贴政策的逐步落地对消费的提振效果可能在2季度比较明显，尤其是对新增品类的拉动或较为明显，而稳住楼市、股市等财产性收入有望带来正向财富效应。不过政策落地效果或更多取决于居民收入预期是否好转，是否带来消费需求的内生增长。
地产政策：上周地产政策在供需端均有发力。《提振消费专项行动方案》提出，持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。允许专项债券支持城市政府收购存量商品房用作保障性住房。适时降低住房公积金贷款利率，扩大住房公积金使用范围。自然资源部、财政部发布《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知》，提出更好支持运用专项债券开展土地储备工作，有效推动房地产市场止跌回稳。用于土地储备的地方政府专项债券资金只能由纳入名录管理的土地储备机构使用，实行专款专用、封闭管理，专项用于土地储备工作。
风险提示
1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；
2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。
研报：《全球财政力度分化的市场影响》2025年3月19日
张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145
陶冶 分析师 S0570522040001
何颖雯 分析师 S0570522090002
杨婧溪 联系人 S0570123070295
王建刚 联系人 S0570124070098
