（来源：财通基金微管家）
2月债市回顾
短端回调压力显著并传导至长端，收益率曲线演绎熊平。
3月债市展望
基本面：弱复苏延续，外需承压
政策：财政加码，货币宽松可期但掣肘仍存
资金面：紧平衡延续，边际修复需看央行态度
策略建议：短端信用债或攻守兼备
2月债市出现“春寒”行情，短端回调压力较为明显，并进一步传导至长端，曲线演绎熊平。在1月债市走出“V”型走势后，2月市场多空分歧明显增加，多重因素引发债市调整，一是央行流动性投放较为克制，资金面维持紧平衡；二是社融信贷实现“开门红”，指向经济企稳回升态势；三是权益市场回暖，股债“跷跷板”效应明显；四是内外约束下央行宽货币预期边际减弱，市场预期差逐渐修正。
全月来看，1年期国债收益率上行16BP至1.46%，10年期国债收益率上行9BP至1.72%，30年国债收益率上行4BP至1.91%。信用债方面，2月非金融企业信用债一级发行量8161亿元，较上月的11794亿元下降31%，净融资额由上月的3221亿元降至2461亿元；二级市场方面，资金紧平衡格局下，信用债收益率跟随利率走势大幅调整；信用利差出现走扩，短端信用品种调整幅度更为明显，带动期限利差整体压缩。
从基本面来看，一揽子增量政策和存量政策效果释放下，宏观经济处在企稳回升的轨道中，但当中仍存在结构性分化，经济和金融数据呈现一定的背离。1月金融数据迎来“开门红”，新增社融创历史同期新高，企业中长期贷款表现较好；1月制造业PMI下滑至49.1%，处于荣枯线以下，生产指数和新订单指数超季节性回落；2月制造业PMI回升至50.2%，重返扩张区间，结合1-2月来看，制造业PMI均值为49.7%，较2024年四季度均值仍有下滑，制造业整体呈现出弱复苏的特征。
金融数据方面，1月社融信贷“开门红”，企业中长贷超出预期。1月新增社融7.06万亿元，同比多增5833亿元，其中新增贷款（社融口径）和政府债券是主要支撑；1月新增信贷5.13万亿元，同比多增2100亿元，其中居民短贷同比少增，居民中长贷转为同比少增，可能与1月地产销售季节性回落有关；企业短贷同比多增，企业中长贷转为同比多增，一是银行“开门红”诉求下加大信贷投放，二是年初化债资金进度边际减弱，对信贷影响有所减少。年初启用调整后的M1统计口径，1月新口径M1同比增长0.4%，可比口径下较上月回落0.8个百分点，M2同比增长7%，较上月回落0.3个百分点。一方面与春节影响下企业存款一定程度转化为居民存款，另一方面则可能与股市调整下带动非银存款回流理财有关。
流动性方面，2月央行公开市场操作净回笼9673亿元，MLF延续平价缩量续做，买断式逆回购操作实际净投放规模为6000亿元。2月资金面维持紧平衡，资金利率明显高于政策利率。供给端来看，央行流动性投放仍偏审慎，非银同业存款利率规范加大银行负债端压力，大行资金融出规模处于季节性低位；需求端来看，社融信贷“开门红”，政府债发行节奏靠前，置换债供给提速，一定程度挤占流动性，资金面呈现超季节性收敛。
基本面方面：
弱复苏延续，外需承压
从基本面来看，经济运行中的积极因素增多，但同时也面临着关税政策加大外需的不确定性，“抢出口”效应可能边际减弱，后续需求侧的回暖仍需更多一致性数据的确认，政策也还需积极发力，扩大内需与稳定外需，巩固经济回升向好态势。
3月5日，《政府工作报告》提出5%左右的经济增长预期目标，由于外部不确定性上升，国内也面临不少挑战，实现预期目标也并非易事，因此“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”。《政府工作报告》强调大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系，预计后续会进一步加大扩大内需和发展新质生产力的政策力度。
政策方面：
财政加码，货币宽松可期但掣肘仍存
财政政策方面，《政府工作报告》强调实施更加积极的财政政策。其一，今年目标赤字率按4%安排，较去年上升1个百分点，为历年赤字率最高水平；其二，今年发行1.3万亿元超长期特别国债加力支持“两重”和“两新”，发行5000亿元特别国债支持国有大行补充资本；其三，今年新增专项债发行4.4万亿元，较去年增加5000亿元，其中0.8万亿元用于债务化解，并拓展用途至土地收储、收购存量商品房等领域。总的来看，加上置换存量隐性债务的2万亿元专项债额度，今年政府债规模达13.86万亿元，广义赤字率创下历史新高。
货币政策方面，《政府工作报告》提出实施适度宽松的货币政策，“适时降准降息”。一方面，在加快政策落地和加大政策协同的诉求下，货币政策的宽松基调不改，降准降息仍有空间；另一方面，近期利率风险、稳汇率压力阶段性缓释，叠加财政扩张主线下，仍需宽货币的协同配合。考虑到当前银行负债端压力较大，政府债供给加速，以及推动社融信贷增长背景下，降准的概率或在上升；降息方面，仍需关注基本面复苏态势和外围约束的边际变化，短期内或存在不确定性。
资金面方面：
紧平衡或延续，边际修复需看央行态度
资金面方面，3月政府债供给压力、信贷投放回升、跨季因素扰动下，资金明显转松的概率或不高，预估资金利率中枢整体围绕OMO偏上方波动。考虑到3月是财政支出大月，对流动性有所补充，资金面或有一定修复，关键仍取决于央行态度。
市场分歧与关注点
往后展望，短期来看债市的多空分歧仍然很大，一方面，市场认为降准降息只会迟到不会缺席；新旧动能转换下经济较难快速回升。另一方面，短期降准降息时点推迟；央行严控流动性使得资金价格难以下行；银行在缺负债的情况下同业存单利率维持高位；以及债市调整后形成的负反馈。另外，去年12月投资者提前交易宽松预期，使得今年初的起点利率低，客观也带来债市的回调压力。但经历近期的调整后，去年12月过度抢跑的下行幅度有所回补，在目前经济数据没有显著改变，央行没有进一步收紧的情况下，继续向上空间可能已经较为有限。后续需关注以下几个方面：一是3月公布的经济数据和社融信贷数据，以及稳增长政策的落地节奏和经济修复验证。二是政府债发行节奏，以及是否有货币宽松政策配合落地。三是外部不确定性升温下国内宏观政策的重心和节奏。
信用债方面，货币政策维持“适度宽松”，两会后资金或有边际转松预期，短久期信用债攻守兼备，或可多加关注，对于超长信用债，仍需关注流动性风险。
数据来源：Wind，2025.3.17
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