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深度报告
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宏 观
角度一：消费是“924”以来政策框架的关键中间变量。本轮稳增长在思路设计上希望从居民部门着手，以“投资于人”带动总量，消费实际上已经成为了政策稳增长的“进攻端”抓手。
角度二：广义就业压力可能是过去三年消费放缓的重要原因之一，而本轮就业周期可能已经触底。往后看，名义GDP改善和增长广谱性上升的背景下，就业回升应具有一定内生性。
角度三：房地产周期对消费的拖累最大的阶段已经过去。
角度四：消费品价格与居民消费之间有望进入“正循环”周期半边。从BCI“消费品价格前瞻指数”来看，2024年10月触底，底部位置和历史上每轮周期均大致相当。
角度五：积极的人口政策存在想象空间，而人口预期变化对于母婴、教育、汽车、住房等领域的关联消费均会带来影响。2024年10月《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》之后，地方人口政策迎来新一轮升温。
角度六：“完善劳动者工资正常增长机制”存在潜在政策红利，从消费的“永续收入假说”（PIH）来看，收入的持续增长预期应比一次性补贴更能带来消费倾向的提升。中央经济工作会议“提升消费能力、意愿和层级”、政府工作报告“完善劳动者工资正常增长机制”的明确定调之下，后续政策推进值得关注。
作者：郭磊 S0260516070002
报告日期：2025-03-16
02
策略丨专题
在持续占优半年的成长占优后，近期风格裂口开始收窄：在近期，随着两会的落地，市场风格裂口开始弥合，顺周期风格出现了明显的回暖，风格的阶段性回归平衡。但考虑当前市场情绪仍然较强，成交额仍然维持在高位，预计风格弥合的方式可能还是以此前的强势风格转入震荡、弱势风格补涨为主。
如何看待后续风格走势？对于顺周期风格而言，从广义财政的角度来看，还不够大幅向上突破的基础。09年至今，除了14-15年流动性泛滥带来的“水牛”以外，每次沪深300估值从均值附近大幅向上突破，背后往往都有广义财政的大幅扩张。而从25年整体的广义财政赤字率提升幅度大概在2个百分点附近，这也表明顺周期方向的中枢会有修复，但大幅突破的条件还不充分。
对于成长风格而言，情绪正在接近安全区间，3-4月催化较多值得关注。如果本轮情绪高点在45%，那么理论上本轮情绪的支撑位在31%附近，【30%-35%】是相对比较安全的区间。而从目前来看，TMT板块成交额占比回落至【34.25%】，已经接近理论情绪支撑位置。而从催化的角度来看，后续不管是AI还是机器人，都有较多的催化，将对成长风格形成提振，近期最值得关注的就是下周的英伟达GTC大会以及腾讯的业绩发布会。
作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；赵阳 S0260524030008；余可骋 S0260524030007
报告日期：2025-03-16
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军工丨行业深度
3月12日发布的《政府工作报告》提到开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展。
深海为未来重要空间环境，深海科技为重要海洋新质力。工信部《关于推动未来产业创新发展的实施意见》将深海定义为重要未来空间之一，同时提到要加快各类深海装备的研制应用，多地海洋产业发展相关规划也将深海产业作为重点发展方向之一。深海亦为海洋经济产业重要新质力，深海资源的探索开发为重要发展方向，深海科技为海洋新兴产业培育的重要拉动点。
深海装备技术为深海科技发展基础，高性能、智能化为发展趋势。深海装备为深海科技发展的重要基础。万米级、高性能载人潜水装备，多功能、实用化、高续航高智能的无人潜水装备等已成为国际发展重点，我国近年来已开发了多款自主水下机器人平台。
深海环境具有高压高腐蚀特点，材料部件及配套建设为核心。钛合金因其高强度、耐腐蚀等特点成为当前深海装备耐压结构的优选材料，同时碳纤维复材因其高强高模与可设计性特点亦在深海环境下有相对优势。
深海通信为深海科技重要技术基础，数据驱动为未来深海科技发展趋势。由于光通信与电磁波通信的衰减损耗性较强，水声通信是目前水下远程无线通信较佳手段。各类感知手段也有望在深海环境中逐步拓展，未来深海数据驱动或成重要发展趋势。
作者：孟祥杰 S0260521040002；吴坤其 S0260522120001；邱净博 S0260522120005
报告日期：2025-03-17
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机械丨行业深度
四足机器狗是技术进步与市场需求的交汇点。机器狗外形与四足动物相似，可以自主行走，能够跨越崎岖复杂的地形，兼顾灵活性、自动避障、多地形自适应等特点，并且可以借助腿式运动控制器穿越一些人类无法抵达的环境，在工业、军事、消费等场景下具备较强的发展潜力。
参与者持续增加，国产机器狗竞争力不断提高。目前机器狗行业海外技术研发起步较早；国内主要聚焦工业级和消费级场景的机器狗研发和落地，尽管相较海外厂商起步较晚，但国内重视应用场景落地和成本管控能力，商业化潜力更大。
产业链分析：硬件相对成熟，软件决定上限。目前机器狗主流的运控算法采用SLAM定位导航+MPC运控/强化学习运控的方案。AI具身智能引入后，有望打通感知-决策-执行壁垒。
硬件：方案基本确定，模组厂为关键变量。后续供应链的变量可能会集中在模组厂的参与，现阶段本体厂多采用自研模式生产执行器，后续随着量产放量以及成本考虑，量产、研发成本更有优势的模组厂可能会加入供应链，合作做本体厂的配套。
相较于技术含量更高的人形机器人，机器狗是以较低的技术满足较小市场的需求，从而更快实现商业化落地。后续应持续关注关键零部件、本体厂与应用场景三个方向。
作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002；蒲明琪 S0260524080003
报告日期：2025-03-17
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食饮丨行业深度
过去三年，零食板块在“渠道变革”下超额收益显著，万亿赛道中的代际变化和效率之争亦为中式零食公司带来弯道超车的历史机遇。从β驱动的角度看，明线为零食量贩和抖音电商带来的流量红利，而从“人货场”三要素看，超额收益的底层逻辑为消费代际变化下，中式零食在高效率渠道中演绎的加速度。
零食的商业模式为“大行业小公司，多品类低壁垒”，“渠道效率化有望推动品类品牌化”。截至2024年末我国电商和专卖店占整体零食销售额的31%，较2020年提升11pcts，商超和杂货商等低效率渠道持续受挤压。以往分销路经下，零食厂商“买货架逻辑”天然受限制于单品天花板低、品牌商话语权弱等制约，叠加口味多元化，我国零食CR5远小于美国和日本。渠道变革下线下零售供需关系反转，强制造高效率的综合型零食企业有望迎来集中度提升的机会。
零食出海在即，爆品及渠道托底成长下亦有拔估值空间。从竞争格局看，整体格局分散且线下流量集中，有望重现国内“卖方市场”定价的品牌化阶段。
作者：符蓉 S0260523120002；胡慧 S0260524020002；钱浩 S0260517080014
报告日期：2025-03-16
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非银丨行业深度
PB-ROE框架下，美国头部投行呈现"高ROE驱动高PB"的估值特征，其溢价扩张窗口多集中于金融监管宽松和盈利扩张周期，本篇报告聚焦监管。
海外投行估值提升来自监管宽松的贝塔催化。特朗普1.0时期（2016-2018）通过《经济增长法案》开启监管宽松周期，催生投行超额收益。
展望特朗普2.0时代，金融监管政策或将进一步放松，众领域将高度受益： （1）银行业：巴塞尔III或延后实施且资本充足率调降，催化区域银行整合与经营弹性提升，改革重心或向大行倾斜，CFPB权限削弱或致消费者权益保障弱化；（2）资管行业：大型资管机构纳入FSOC系统性监管持续推进但节奏放缓，管理规模及增速有望回升；（3）加密资产：监管框架或进一步松绑，有望与传统金融机构融合深化，或升级为国家战略资产；（4）并购市场：受益反垄断审查边际放宽，市场交易量和活跃度有望进一步回暖，跨境并购面临多重博弈。
经济复苏与逆周期政策发力保障市场贝塔，适度金融监管宽松提升券商业务发展空间与估值溢价。国内未来“稳增长、防风险、促改革”的政策方向与美国存在战略呼应，需借鉴海外经验实现监管弹性、创新包容、风险防控三方面的协同突破。建议关注并购催化及政策受益的头部券商。
作者：陈福 S0260517050001；严漪澜 S0260524070005
报告日期：2025-03-18
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交运丨行业深度
数据资产，开启价值重估新纪元：AI算法的进步与交运数据资产融合有望解决变现难题，未来数据资产的商业模式向B2B订阅服务、B2G公共服务及B2C增值服务延伸，构建“数据即服务”新生态，推动行业从单一收入转向多元化数据变现。目前政策驱动下数据资源陆续入表开启价值重估通道，交运数据资产有望演绎由“沉睡资源”向“核心资产”的跃迁逻辑。
降本增效，重构运营效率与成本结构：AI技术通过规划智能化、自动化替代与决策精准化三重路径重构交运行业运营逻辑，以算法驱动替代经验驱动，推动行业从高耗能粗放运营转向低边际成本精准运营。设备层以无人车/自动化机械等突破人力效率天花板，流程层通过智能调度打通全链路协同，决策层依托深度学习模型实现资源最优配置，构建“数据-算法-执行”闭环的降本增效新范式。
技术赋能，加速多重应用场景落地：以车路云协同破解城市群交通效率难题，以智慧港口重构全球物流节点运营体系，以无人车/自动驾驶/智慧仓库打破供应链成本天花板。三大场景形成“基础设施智能化→运营效率指数级跃升→数据资产反哺生态”价值闭环，通过技术赋能将传统交运的“物理位移”能力升级为“智能连接”价值网络。
建议关注两个方向，一是AI降本增效边际影响最为显著的领域（无人驾驶、无人配送、智慧仓储、港口自动化等），二是数据资产有望价值重估的企业，关注数据资产入表以及入表后的价值重估机会。
作者：许可 S0260523120004；周延宇 S0260523120008；钟文海 S0260523120011
报告日期：2025-03-17
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医药丨公司深度
作者：罗佳荣 S0260516090004；王稼宸 S0260524090001
报告日期：2025-03-16
09
环保丨行业深度
作者：郭鹏 S0260514030003；陈龙 S0260523030004；陈舒心 S0260524030004
报告日期：2025-03-19
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公用丨公司深度
作者：郭鹏 S0260514030003；姜涛 S0260521070002；许子怡 S0260524010002
报告日期：2025-03-19
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主讲人丨郭镇、倪军、符蓉、代川、耿鹏智、沈涛、谢璐、宫帅、张力月
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