公司公布 2024 年报，24 年实现总营收 70.7 亿元，同增 0.5%；归母净利润/Non-GAAP 净利润分别为 13.2/16.8 亿元，分别同比-43.1%/+3.3%。测算单 H2，营业总收入 29.3 亿元，同降 16.5%，归母净利润/Non-GAAP 净利润 5.7/6.6 亿元，分别同比-22.9%/-19.7%。
珍酒理性纾压调整，李渡全价格带布局韧性凸显。公司 24H2 收入/Non-GAAP净利润同降 16.5%/19.7%，聚焦良性经营，理性纾压。分品牌看，珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别同比-21.9%/+2.9%/-10.6%/-31.0%。量价拆分看，珍酒量/价分别同降 13.8%/9.5%，其中珍三十削减支线，叠加培育节奏放缓致规模下降，珍十五基本盘整体稳健，高档酒事业部表现亮眼延续高增。李渡量/价分别+20.8%/-14.8%，判断系价格带下延布局叠加省外扩张贡献增量，其中李渡王主攻省内传统渠道和县域市场，李渡高粱 1955/1975 升级换代发力次高端表现较好。湘窖/开口笑销量分别同降 27.6%/49.0%，吨价分别同升 23.4%/35.2%，公司持续控量挺价梳理渠道。分渠道看，24 年末经销合作伙伴/体验店/零售商数量较 24H1 末环比增长 97/36/142 家，持续拓展下游客群。
产品结构务实调整，现金流表现较好。公司 24 年毛利率提升 0.6pct，销售费用率/管理费用率同-0.3pct/+1pct，综上 Non-GAAP 净利率提升 0.6pct。单 H2来看，公司毛利率同比提升 0.3pct，一是珍酒自建基酒使用率提升优化成本，二是虽珍酒/李渡下延产品结构拉低毛利率，但湘窖/开口笑结构提升明显，毛利率分别同升 1.8pcts/7.5pcts，提升显著。24H2 销售费用率同比提升 0.9pct，承压期公司强化费用投放改善渠道利润，管理费用率同比提升 3.4pcts 至10.3%，主要系珍酒及李渡基地折旧及摊销支出增加，叠加公司加大研发投入所致。综上公司 24H2 Non-GAAP 净利率为 22.4%，同比下滑 0.9pct，现金流方面，24H2 经营性现金流净额为 2.06 亿元，同增 42%，现金流表现较好。
公司理性调整纾压，聚焦良性经营。公司理性务实主动调整 25 年目标，具体分品牌看，珍三十或将拉长培育周期，珍十五仍以稳份额为先，聚焦优势省份，填补渗透较低区域，珍十布局 200 元价格带有望提升中档酒份额，高档酒事业部自上而下破圈渗透。李渡省内试点李渡王、省外聚焦省会城市主动发力次高端，全价格带势能渐起，有望加速全国化布局。湘窖/开口笑持续精耕湖南市场。渠道端延续精耕细作贴近 C 端，借助沉浸式营销、差异化服务提升品牌美誉度，同时加快全渠道布局和新渠道探索。行业承压背景下，费投力度或将持续加大保障渠道健康，后续需求回暖后，利润弹性或可加速释放。
投资建议
承压理性出清，良性经营为先，维持“强推”评级。公司战略务实，承压期主动调整，下半年释放压力，聚焦渠道利润改善，更显公司经营担当。需求回暖后业绩弹性或可进一步释放。考虑当前仍处承压出清期，我们调整公司 2025-2026 年 EPS 预测为 0.52/0.55 元（原预测值 0.71、0.82 元），新增2027 年 EPS 预测为 0.63 元，考虑需求回暖后弹性潜力仍在，参考头部酒企估值水平，给予 2025 年 18 倍 PE，对应目标价 10 港元，维持“强推”评级。
风险提示
消费复苏放缓、酱酒行业竞争加剧、渠道招商不及预期。
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、Hehson金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、Hehson金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
助理研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长：董广阳
