（来源：渐近投研）

昨天收盘后，央行在官网发布了一则公告：宣布将MLF操作由单一价位中标改为多重价位中标。这则公告正式的宣告了MLF利率退出政策利率序列，转而成为央行向市场释放中期流动性的工具之一。

这一则公告在短期内对市场的影响并不明显，但它深刻的改变了央行的货币政策执行框架，值得我们详细来聊一聊。

以前央行的货币政策是典型的“双轨制”，通过7天逆回购利率和MLF利率来影响市场利率的水平。

短期政策利率是7天逆回购利率，央行每天都会在官网公布7天逆回购利率的招标价格，央行通过对这一利率的调整来影响短期市场利率。

MLF利率全称是中期借贷便利，一般期限为1年，大家可以理解为对商业银行开设的贷款。商业银行在资金不足的时候，可以通过MLF可以向央行借入资金。因此央行可以通过MLF的利率水平来影响中期的市场利率水平。更为重要的是，以前LPR利率的形成方式是采取MLF加点的方式完成，企业的贷款和居民的房贷、消费贷又和LPR密切相关。

因此央行通过MLF利率间接的影响到了企业的贷款和居民的消费贷、房贷。

以往央行降息的时候是“双降”，在降低7天逆回购利率的同时，在每个月15号降低MLF利率。

由于LPR是MLF加点形成，所以在每个月20号我们一般会见到LPR的同步下调。这里值得注意的是，LPR是商业银行报价形成的。因此LPR在名义上是市场利率，而非由央行掌控的政策利率。但由于央行对商业银行有很强的掌控力，所以我们一般也将LPR的变动理解为央行主动的变动。

但这一套体系一直都有个问题：中长期的利率调整的传递效果不佳。由于MLF每个月才调整一次，一年只有12次调整机会，而且每次释放的流动性要到一年后才能收回。这导致央行的政策利率很难快速传导到LPR利率上，限制了央行货币政策的灵活性，增加了对货币政策的掣肘。

参考海外经验，美联储对利率的调控就是聚焦在联邦基金隔夜利率上，更短的时限和更频繁的操作给美联储的货币政策提供了更多的空间。

因此去年6月份，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上，就已经明确提出要以7天逆回购利率为主，淡化其他期限利率的政策利率色彩。

我们当时写内参推测央行可能要放弃MLF的政策利率地位，没想到央行行动非常迅速，在去年8月份就将MLF的发布时间由每个月15日披露改为了每个月25日披露。

这一动作基本就确认了要取消MLF利率政策利率的地位。因为关乎大家贷款利率的LPR是每个月20日公布，将MLF利率放在LPR之后公布，就是想要取消LPR和MLF利率的联动关系。果不其然央行也确实将LPR的变动由原先的MLF利率加点形成改成了7天逆回购利率加点形成，至此7天逆回购利率正式成为唯一的政策利率。

不过历史的惯性依然非常强大，市场依然频繁的关注MLF利率的变动，试图从中解读央行宽松或紧缩的意图。

在昨天，央行直接将MLF的招标方式进行了修改。

首先值得注意的是时间，按照常理来说，今天才是MLF的招标日期，昨天央行首次“破天荒”的提前一天发布了招标公告，大概率是为了给市场时间消化，避免对市场造成显著的冲击。

其次值得注意的是规模，从央行本月的招标规模来看，这是去年8月至今首次出现净投放。以往由于到期的MLF多，续作的MLF少，央行通过MLF对市场流动性是有抽水效应的，年初至今债券市场的逆风或多或少和央行的净回笼有关系。

不过本月续作的规模大于到期的规模，央行实现了对市场流动性的净投放。我们看到很多市场观点将之解读为央行的宽松意图。不过我们认为这个举动更偏中性，只是为了利率市场化推动的制度改革，和放水并没有太大的关系。

实际上央行之前反复提醒过市场，由于央行对外放水的工具很多，包括且不局限于7天逆回购、MLF、买断式逆回购、国债买卖等，因此相对于价格而言，单一货币工具的数量增减并不能明显说明央行的态度。

举个例子来理解这件事：央行对外的放水就好像大家的支出一样。如果这个月大家多花了2000元购买衣物，有可能这2000元是来自于其他消费项目的节省，也有可能是商家在这个月对衣服进行了促销。由于不能看到大家当月全部支出细节，我们不能将这2000元的消费支出和大家增加了消费意愿划等号。

最后也是最值得注意的是央行修改了招标方式。……