（来源：一凌策略研究）

文：民生策略团队

联系人：牟一凌/梅锴/季宏坤

      资产价格的形成是投资者对于客观世界的主观理解与表达。基本面之外，不同参与者的行为差异实际上是市场短期波动的主要来源之一，同时，参与者结构的变迁与认知变化也会在更长的时间维度上影响市场的定价模式。基于短期和长期视角，我们分别提供了不同的跟踪方法，以求打开投资者行为的黑箱。

一、参与者行为的短期跟踪：基于可跟踪性与及时性，我们短期跟踪的投资者包括北上、ETF、两融、龙虎榜以及主动偏股基金等。

北上：2024年8月19日北上信披规则修改之后，我们基于已有信息构建了对于北上行为跟踪的替代方案。

ETF：按ETF跟踪的指数及其成分股、ETF的持有人结构等维度，我们定期拆解不同ETF的资金净申赎情况。

两融：我们主要从两融活跃度与融资余额两个维度跟踪两融投资者的行为。

龙虎榜：我们主要从龙虎榜买卖总额及占比两个维度来跟踪游资整体以及分行业的交易行为。

主动偏股基金：基于二次规划法，我们高频测算主动偏股基金的配置仓位、行业以及风格变动。

参与者共识高频跟踪：随着参与者结构的变化，2024年以来，不同参与者的定价顺序呈现了一定的周期性规律：在新催化的驱动下，往往是北上+ETF率先共同买入，随后是以两融&龙虎榜为代表的个人投资者共同买入，且共同买入的高点往往也对应市场高点。这是我们当下短期跟踪市场定价状态的重要依据之一。

注：上述图片均摘自：2025年3月3日已经发布

的《

资金跟踪系列之一百五十八：个人买入力度放缓，北上再度净流出》。

以上内容我们均会在每周的资金跟踪报告中定期更新，如果有相关数据库及定制化需求，欢迎联系民生策略团队或对口销售。

二、市场短期情绪的跟踪：基于股吧与大小单行为，我们亦构建了可高频跟踪的个人/机构情绪指标。

个人/机构情绪：我们通过深度学习的方法对发帖文本进行情感打分来追踪个人情绪变化，并且结合大小单行为来追踪机构情绪变化。

个人关注度：我们通过对文本的词频进行分析，来捕捉个人投资者对不同板块间关注度的迁移以及关注热度。

注：上述两张图片均摘自：2025年3月1日外发图片《市场温度计跟踪》。

以上内容我们均会在每周末以“长图”的形式定期更新，如果有相关数据库及定制化需求，欢迎联系民生策略团队或对口销售。

三、更长维度的思考。

更长的时间维度看，基本面与政策导向的变化，既会改变参与者的认知，也会悄然改变市场的参与者结构，从而进一步影响市场的定价本身。以下是我们过去关于上述问题的讨论集合。

《最是“共识”留不住》：宏观环境与微观“超预期”是认知改变的重要驱动力，而时间给上述变量带来的是“变化”而并非“持续”。

《北上资金的“十年”》：“陆股通”开通的十年，既是北上从初入市场的“另类”参与者壮大为重要参与者的过程，也是市场认知融合与变迁的过程。

《越久越“被动”：ETF崛起的海外经验与市场影响》：根据海外经验，被动基金的崛起后，市场的定价机制、投资者结构与上市公司行为等方面也在发生转变。对于主动基金而言，提高仓位择时与组合投资在决策中的权重，是应对被动“浪潮”的潜在破局方法之一。

《英雄亦造时势：当下市场定价特征的思考》：随着参与者结构的变化，当下市场呈现了与过去截然不同的定价特征。短期看，不同参与者的定价顺序呈现了一定的周期性规律，这也因此带来了市场风格与行业的轮动。

此外，对于公募基金行为本身，我们会透过基金季报进行深度刻画，包括但不限于主动/被动/固收+基金的资产端行为与负债端申赎的讨论。详见我们的基金季报深度分析系列。

风险提示

1）数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。

2）本文提及的图表、内容概括等信息均来自已发报告，详情均以各对应报告的具体内容、发布日期和风险提示等为准。