来源：郁言债市
地产债处于风险出清末期，且票息具有性价比
地产债整体违约风险下降。一方面，地产债供给结构变化，以央国企为主。随着近年来的风险出清，境内债未出险且有存量债的民企和公众企业仅剩16家，且央国企贡献净融资增量，央国企地产债余额占比达87%。另一方面，政策层面强调有效防范房企债务违约风险。2025年政府工作报告强调“发挥房地产融资协调机制作用，继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险”。
与此同时，伴随地产销售企稳、市场风险偏好改善，叠加地产债供给缩量的稀缺性，地产债估值波动风险相比其他产业债的劣势可能缩小。地产债发行以3年期及以内品种为主，久期风险也比较可控。而且，相比其他行业，地产债的收益率水平较高，目前收益率集中在2.2%-3%区间，仍然是较高票息资产洼地，短久期票息策略相对占优。
哪些房企债成交活跃且估值稳定
落脚到投资层面，我们重点关注存量债规模较大且流动性较好的房企，从中挖掘估值相对稳定的主体。
我们采用以下方法选取活跃主体：第一步，筛选存量债超过50亿元的房企。截至2025年3月21日，存量债在50亿元及以上的房企共50家，剔除其中11家承担部分城投职能的房企。第二步，选取2024年以来月均换手率超过7%的房企。同时满足存量债规模和月均换手率条件的房企，共有35家。其中，央企有15家，地方国企有14家；2家公众企业分别是万科和绿城，4家民企分别是美的置业、龙湖、新城控股和滨江房产。
央国企中，首创城发、保利发展、珠海华发、中交地产、首开股份（维权）和珠江实业存量债超过140亿元，且月均换手率较高，在12%-14%左右。对于1年以内品种，中交地产、信达投资、首开股份、首创城发、珠海华发和中交房地产收益率在2.45%-2.7%左右，且1年以内月均换手率在10%-12%左右，处于较高水平。
估值波动性方面有三点规律，第一，第一梯队4家央企在大型调整阶段抗跌，在中小型调整阶段并不占优，可能由于其流动性较好，率先被抛售引发快调。第二，保利置业、广州城建、大悦城、首开控股、联发集团、上海城开在调整阶段表现出一定抗跌性，且流动性修复相对较快。第三，建发房地产和金融街在调整阶段表现出抗跌性，但流动性萎缩比较明显。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。
2025年3月5日，政府工作报告提及“持续用力推动房地产市场止跌回稳、因城施策调减限制性措施、加力实施城中村和危旧房改造、充分释放刚性和改善性住房需求潜力、建设‘好房子’等”，并强调“发挥房地产融资协调机制作用，继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险”。
2025年，“稳住楼市”是政府的重要目标，政策层面对房企偏利好。因此，我们着重梳理当前地产债的供给结构变化、估值波动性变化、收益率分布及流动性等，并挖掘其中的投资机会。
01
风险出清末期，新增展期或违约房企数量骤降
2024年以来，地产债风险出清进入末期阶段，新增展期或违约主体数量骤降。2018年四季度，境内地产债开始出现违约，分别是华业资本、中弘控股和银亿房地产，均是规模体量较小的非主流房企。2020年8月，央行、银保监会针对房地产企业出台“三道红线”政策，2021年初实施“银行贷款集中度管理”，房企融资渠道全面收紧，表外负债监管加强，预售资金监管也趋严。伴随政策收紧，房企遭遇流动性危机，2021年至2022年三季度，民营房企违约风险集中暴露，2021年境内地产债首次违约或展期的房企为10家，2022年前三季度攀升至22家。
2022年下半年以来，中央推出“保交楼”专项借款、放松部分城市限购政策，11月推出支持房企融资“三支箭”（信贷、债券、股权融资），政策转向“救项目与救主体并存”，国有大行对优质房企提供授信，头部民企获增信发债，降低短期违约风险。2022年四季度以来，首次违约或展期房企数量稳步下降，2023年为9家，2024年降至4家。2024年8月至今，尚无新增违约或展期房企。
伴随地产债的风险出清，目前尚未违约/展期且仍有境内存量债（以下简称“存量债”）的民企和公众企业仅16家。截至2025年3月21日，公众企业的万科、绿城存量债规模较大，分别为374亿元、263亿元。民企的美的置业、龙湖存量债分别为191亿元、148亿元，新城控股、滨江房产和新希望存量债在59-87亿元。其中，新希望全部是担保债（由新希望集团、中债增担保），新城控股的担保债占比达92%（主要由中债增担保），美的置业（由中证担保、中债增担保）和龙湖（由中债增担保）的担保债占比在38%-39%。
值得注意的是，雅居乐虽然境内债未出险，但境外债已经违约。2024年5月14日，雅居乐发布公告称，鉴于公司面临的流动性压力，于公告日公司尚未支付2020年票据的有关利息，该票据利息支付的宽限期于2024年5月13日到期，并预计将无能力履行其境外债务项下的所有付款义务。
02
地产债供给持续缩量，3年以内品种为主
伴随大中型民营房企风险出清，境内地产债（以下简称“地产债”）供给呈现持续缩量态势。2021-2024年，地产债发行额持续下降，每年降幅大多在12%-14%左右。2024年，地产债发行3195亿元，仅为2020年的61%。2021年，地产债净融资缺口最大，为-1967亿元，2022-2023年净融资回正，分别为264亿元、76亿元，2024年净融资又降至-162亿元。
分企业性质看，民企地产债持续出清，央企和地方国企贡献净融资增量。2018-2024年，民企地产债净融资持续为负，累计出清了5416亿元。2019年以来，公众企业地产债净融资也较弱，有四个年度净融资为负，仅2021年和2022年净融资在110-120亿元左右。2018-2024年，地方国企地产债净融资均为正，累计贡献1739亿元增量；央企地产债仅2021年净融资为负，其余年份均贡献增量，净融资累计为2705亿元。
具体看主体，2022-2024年地产债净融资累计达50亿元及以上的央国企共21家。其中，华润置地净融资规模最大，累计为332亿元，保利发展、招商蛇口、中铁建房产、保利置业和中海净融资在190-260亿元左右。
与此同时，地产债供给以3年及以内品种为主。2023年相比2022年，地产债发行明显缩久期，2-3年（含3年）占比由67%降至56%，3-5年（含5年）占比由15%降至9%，而1年以内由9%大幅升至20%，1-2年由8%升至15%。2024年，伴随市场风险偏好改善，地产债发行稍微拉久期，2-3年、3-5年占比分别为60%、12%，仍低于2022年水平。
从存量债看，剩余期限3年以内余额占比达92%。截至2025年3月21日，存量地产债（剔除已违约或展期主体）为10924亿元，剩余期限1年以内、1-2年和2-3年余额占比分别为39%、31%和22%，合计为92%。其中，公众企业和民企地产债1年以内占比高达50%。
03
地产债信用利差走势受政策、风险事件影响较大
回顾近年来地产债信用利差走势，一方面，跟随信用债整体走势，地产债利差明显走扩容易出现在下半年；另一方面，地产债信用利差走扩幅度还受到政策收紧、风险事件的影响。
近年来，地产融资政策收紧的转折点是2020年8月，央行、银保监会针对房地产企业出台“三道红线”政策，即剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1。标志性的风险事件包括恒大集团危机爆发，2021年7月，广发银行宜兴支行请求冻结恒大的银行存款1.32亿元；9月，恒大通知两家银行暂停支付9月21日到期的贷款利息。房企违约潮蔓延集中在2021年四季度至2022年三季度，阳光城、恒大、世茂、融创、富力等大中型房企相继出现债券展期。碧桂园境外债违约，2023年8月7日，碧桂园两笔美元债券应支付的利息2250万美元未能如期支付，进入30天的宽限期。
地产债信用利差的修复往往需要三个条件，最关键的是政策放松和支持，其次，风险事件平息和地产销售回暖，也有助于提振市场风险偏好，带动利差修复。2022年11月推出支持房企融资的“三支箭”政策，2022年12月至2023年5月中旬，伴随理财赎回潮后信用债修复，地产债信用利差迎来更大幅度修复。
此外，通过复盘四轮调整阶段，不同房企的收益率变动幅度，我们发现，2024年以来，不同房企估值波动的差异度有所减弱。我们选取2025年3月21日有存量债且未违约或展期的房企，并剔除其中隐含评级AA-及以下的主体，共计89家样本，分别计算其在四轮调整阶段的收益率变动幅度，最后按照不同分位数统计出相应值。为了对比估值波动的个体差异度，我们采用3/4分位数值减去1/4分位数值。其中，2022年8-12月调整阶段，个体差异最大，89家样本收益率变动3/4分位数值减去1/4分位数值达51bp，而2024年8月5日至10月9日、2025年1月6日至2月28日两轮调整中，这一值分别仅11bp、8bp。
04
哪些房企债成交活跃且估值稳定
往后看，地产债整体违约风险下降。一方面，地产债供给结构变化，以央国企为主。随着近年来的风险出清，境内债未出险且有存量债的民企和公众企业仅剩16家，且央国企贡献净融资增量，央国企地产债余额占比达87%。另一方面，政策层面强调有效防范房企债务违约风险。在中央经济工作会议提到的城中村和危旧房改造、控制新增房地产用地供应、盘活存量用地和商办用房等基础上，2025年政府工作报告强调“发挥房地产融资协调机制作用，继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险”。
与此同时，伴随地产销售企稳、市场风险偏好改善，叠加地产债供给缩量的稀缺性，地产债估值波动风险相比其他产业债的劣势可能缩小。地产债发行以3年期及以内品种为主，久期风险也比较可控。而且，相比其他行业，地产债的收益率水平较高，目前收益率集中在2.2%-3%区间，仍然是较高票息资产洼地，短久期票息策略相对占优。
落脚到具体投资层面，我们重点关注存量债规模较大且流动性较好的房企，分析其在调整阶段的估值波动特点，从中挖掘估值相对稳定的主体。
首先，我们采用以下方法选取活跃主体：第一步，筛选存量债超过50亿元的房企。截至2025年3月21日，存量债在50亿元及以上的房企共50家，剔除其中11家承担部分城投职能的房企（比如京城投、陆家嘴金开、张江高科、上海外高桥等），余下39家房企。第二步，计算房企2024年1月至2025年2月的月度换手率，选取2024年以来月均换手率超过7%的房企。换手率计算方法：1.以每月末存量已上市的债券为基础，加总其当月CFETS、上证竞价、深证匹配、上证固收平台这4个成交来源的成交量；2.对于当月上市的债券，扣除其上市首日的成交量；3.主体当月换手率=（当月成交量合计-当月上市首日成交量）/月末存量债余额。
同时满足存量债规模和月均换手率条件的房企，共有35家。其中，央企有15家，地方国企有14家；2家公众企业分别是万科和绿城，4家民企分别是美的置业、龙湖、新城控股和滨江房产。
央国企中，首创城发、保利发展、珠海华发、中交地产、首开股份和珠江实业存量债超过140亿元，且月均换手率较高，在12%-14%左右。对于1年以内品种，中交地产、信达投资、首开股份、首创城发、珠海华发和中交房地产收益率在2.45%-2.7%左右，且1年以内月均换手率在10%-12%左右，处于较高水平。
其次，我们分析活跃房企在调整阶段的估值波动性。2022年以来，地产债主要经历四个调整阶段，分别为2025年1月6日-2月28日、2024年8月5日-10月9日、2023年7月18日-12月8日、2022年8月5日-12月12日。计算活跃房企每只个券调整区间内收益率变动幅度，并计算每家房企总体及分期限的平均收益率变动幅度。
我们总结出三点规律，第一，第一梯队央企在大型调整阶段抗跌，在中小型调整阶段并不占优，可能由于其流动性较好，率先被抛售引发快调。第一梯队央企包括保利发展、招商蛇口、华润置地和中海，在2022年8-12月调整阶段，35家活跃主体收益率上行幅度中位数为133bp，而这4家央企收益率仅上行49-61bp。但在其余三轮调整中，并没有明显估值抗跌性优势，比如2025年1-2月，35家活跃主体收益率上行幅度中位数为41bp，这4家央企收益率上行41-45bp。
第二，保利置业、广州城建、大悦城、首开控股、联发集团、上海城开在调整阶段表现出一定抗跌性，且流动性修复相对较快。比如保利置业2024年9月换手率降至5%，10月就回升至10%，2025年1月换手率仅3%，2月回升至7%。
第三，建发房地产和金融街在调整阶段表现出抗跌性，但流动性萎缩比较明显。2024年7月，建发房地产换手率为12%，8-10月降至3%-6%，2025年1-2月也仅2%-5%。2024年7月，金融街换手率为13%，8月降至8%，9-10月进一步降至5%。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。
分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
证券研究报告：《哪些活跃房企债估值稳定》
报告发布日期：2025年3月26日
