节能风电发布年报，2024 年实现营收50.27 亿元（yoy-1.7%），归母净利13.30 亿元（yoy-12%），扣非净利13.05 亿元（yoy-12%）。其中Q4 实现营收12.16 亿元（yoy-5.73%），归母净利1.50 亿元（yoy-53%）。全年归母净利低于华泰预测（16.18 亿元），主要是Q4 风资源减弱导致风电利用小时数不及预期。非限电区域装机占比上升至40%，分散限电风险，我们预计2025-26 年发电量稳健增长。新能源全面入市加剧区域电价分化，电网136号文差价结算机制有望平滑收益波动，我们认为风电电价降幅可控。维持“增持”评级。

风资源减弱影响发电量，多区域布局分散限电风险截至2024 年末公司风电累计装机6.178GW，较2023 年底新增511MW（增幅9%），广西/湖北/河南增量居前，公司积极向非限电区域发展；运营装机6.043GW，较2023 年底新增688MW（增幅13%）；参考公司在建与核准装机，我们预计2025-26 年风电新增装机573/550MW、新投运装机135/573MW。2024 年公司风电发电量yoy+0.3%至122 亿KWh，发电小时数yoy-168h至2,163h，其中风资源减弱导致-150h、限电率上升导致-18h；公司非限电区域装机占比上升（2024 年yoy+5pp 至40%），限电率有望得到控制，我们预计2025-26 年风电发电量yoy+8.7%/+2.0%。

市场电比例扩大加剧区域分化，风电电价降幅可控2024 年公司风电含税上网电价yoy-1%至474 元/MWh，其中甘肃/山西/陕西电价yoy+7%/+6%/+2%、四川/广西/河北/河南yoy-25%/-16%/-7%/-6%、内蒙古/青海/山东小幅波动。2024年公司风电市场化比例yoy+11pp至54%、和2022 年水平相当。长期电价随平价项目占比上升而下行；短中期存量项目对电价仍有支撑；电网136 号文差价结算机制有望平滑收益波动。我们预计2025-26 年含税上网电价yoy-3%/-2%至460/451 元/MWh。

下调盈利预测，下调目标价至3.42 元

我们将公司2025-2026 年归母净利下调20%/25%至13.68/13.85 亿元，并预计2027 年为14.43 亿元（预测期三年CAGR 3%），BPS 为2.85/2.99/3.13元；下调主要考虑到风电运营装机和利用小时数低于此前预期。可比公司25 年Wind 一致预期1.2xPB，公司2025-2026 年归母利润CAGR（2%）低于行业均值（15%）、但利润率下行的风险相对更低，基于下调的盈利预测，给予公司25 年1.2xPB，目标价3.42 元（前值3.81 元基于25 年1.3xPB）。

风险提示：风力发电竞争加剧；弃风限电风险；补贴拖欠恶化。