2021年之前，债市有这么一个说法，叫“牛一年、平一年、熊一年”。

2021年以来，债市总体保持了超长牛市格局。

2024年10年国债和30年国债的利率下行幅度达到近100BP，从时间和空间维度，都算是历史少见。

2024年底，配置和交易机构在“学习效应”引导下，纷纷抢跑，利率快速下行（债市走牛），10年期国债收益率下行最低至1.6%附近，30年国债收益率最低下行至1.8%附近。

2025年开年以来，债市未能延续强势势头，开始调整，10年期国债收益率一度来带1.9%左右。

不过近两周看，债券收益率又开始下行（债市走强）。

Wind数据显示，截至3月28日，中证综合净价指数周上涨了0.17%，结束了周线的6连阴。

中证综合净价指数今年以来表现

数据来源：Wind；

截至20250328

就在3月26日，10年期国债收益率为1.79%，再次回到1.8%下方，较3月17日的高位1.9%下行超10bp（债券收益率下行，债市走强）。

经过一段时间调整，债市如何了？二季度如何走？

今天就来看一看。

01、债市为何调整？

3月整体来看，债市行情波动剧烈，收益率先上后下。

一方面是因为前期交易盘悲观情绪缓解，债市迎来自发性修复，另一方面博弈焦点在于央行态度。

3月3日-3月5日，资金面转松带动债市修复行情，政府工作报告靴子落地，基本符合市场预期，对行情影响有限。

3月6日-3月17日，央行表态带动债市对宽货币预期进一步调整，压制多头情绪，股债跷跷板和提振消费政策等进一步加剧行情波动，10年期国债收益率触及1.90%（今年以来高点）。

3月18日-3月26日，央行操作和资金面松紧继续牵动市场行情，整体来看债市情绪有所企稳，10年期国债收益率震荡下行回归1.80%下方。

02、下阶段债市展望

二季度可能看到风险偏好切换与资金面转暖的共振：

1、3月中下旬以来，由于年报季接近、地缘不确定性上升，权益市场春季躁动趋于结束，或迎来一定的调整。在股债跷跷板效应下，债市或有机会。

2、基本面来看，关注宏观数据波动再度影响债市调整的情况，特别是一些扰动短期债市的因素。

CPI增速可能回升至正增长临界值附近，但强社融在政府债仍有支撑的情况下，同比多增或延续、PMI大概率在扩张区间继续上行。

楼市春节小阳春行情下地产数据供需两端均有改善，房地产“银四”热度的持续性对市场预期的指引也较为关键。

此外4月底的政治局会议也需适当关注，短期预期博弈仍可能扰动债市。

3、供给面来看，两会公布特别国债、新增专项债等额度较去年提升，预计4月二者可能将加速发行落地。

与此同时相对应同类别的普通国债和置换隐债专项债在一季度已发行前置后4月可能让路，规模收敛。预计4月整体供给规模仍在万亿以上，但供给压力较2月可能有小幅回落，或与1月相当。

4、资金面来看，随着债市对宽货币的预期在多轮调整后基本回归理性，央行对资金面的态度可能边际趋松，助力债市。

尽管面临跨季压力，但在央行呵护资金面态度明确、内外部环境承压下"适度宽松"的货币政策基调或将延续，预计4月流动性整体偏稳。

此外值得注意的是，存单发行利率已观察到触顶回落、大行净融出回升至春节前水平，银行体系流动性边际转松也将支持资金面企稳。

5、政策面来看，结合央行表态，"适度宽松"的货币政策基调或将延续，但全面降准降息或仍需等待。

6、机构行为来看，债市大幅调整以及银行季度考核约束下，银行端大幅减持短端利率债，但长端仍在欠配需求支撑下具备一定韧性。

3月理财存续规模跌破30万亿元，理财赎回形成的债市负反馈风险值得关注，但从破净率水平来看，风险或仍然可控。

整体来看，债市短期内行情可能仍处于宽松预期下的平稳期。

在此背景下，收益率或将震荡。

同时，目前市场一致做多债市的情绪不算强，收益率下行过程（债市走强过程）并不连贯，时常出现小级别止盈，也不排除收益率有冲高可能（债市走弱），需要留意。

海通证券《小步试探，谨慎追涨》20250330

银河证券《震荡格局下逢高增配》20250328

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