（来源：西部证券研究发展中心）
【投资建议】公司重视研发及渠道建设，终端客户认可度高。公司未来将逐步打开全新市场，规模效应带来的自身α优势愈明显，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为106.73/130.69/146.71 亿元。
【亮点】本篇报告从逆变器及储能系统产品商业模式【渠道+产品】→【品牌力】角度阐明拆解公司当下及未来核心竞争力。
【主要逻辑】
渠道：全球光储产品公司如何布局？公司深耕光储赛道二十余载，先发及后发优势齐头并进。根据WoodMackenzie，22年阳光电源以16%的市场份额登顶全球全球储能系统市场第一。17年公司成为全国第一家储能逆变器通过美国UL认证的厂商，项目遍地开花。订单层面，24年11月公司在欧洲英国再下一城，其与英国Fidra Energy成功签署4.4GWh储能合作协议。中东方面，24年7月与沙特ALGIHAZ成功签约全球最大储能项目，容量高达7.8GWh。储能订单预计持续增长。东南亚方面，公司开始为东南亚最大的光储融合电站提供光储一体化解决方案。公司印度产能已完成本土化进程。
产品：公司产品组合拳如何发力？公司以发展清洁能源为目标，串联起九大业务板块，形成完备产品矩阵。拳头产品大型储能集成系统率先实现交直一体，“三电融合”，同时领先行业实现从跟网到构网产品质的飞跃，研发实力强劲。
品牌力：公司α优势渐显。从海外角度看，公司可融资性市场排名靠前。从国内角度看，公司储能订单集采入围标段数量领先，国内认可度高。我们预计公司未来储能产品盈利能力相对其他厂商仍具备规模化优势。
风险提示： 竞争加剧导致盈利能力承压、应收账款周转不力、国际贸易摩擦、汇率波动、新能源投资施工进度不及预期的风险等。
核心结论
关键假设
逆变器：公司逆变器产品包括集中式逆变器、户用逆变器、模块化逆变器、组串式逆变器，目前看公司海内外品牌影响力强，国内及海外重点核心区域市占率靠前，2024年-2026年我们预计较高功率、安全性能好的新品出货量将持续提升，在亚非拉新兴区域出货量将仍有突破，同时从物料、电芯价格及运费角度考虑，未来毛利率或有一定波动，但与三四线厂商对比看，仍保持优势。我们预计24-26年公司逆变器收入分别为325.54 /349.74/399.61 亿元，同比+17.72%/+7.43%/+14.26%，毛利率24-26年分别为38.64%/36.22%/27.65%。
储能：公司国内较早涉足储能领域的企业之一，业务依托全球领先的电力电子、电化学、电网支撑“三电融合”技术，打造专业储能系统，专注于锂电池储能系统研发、生产、销售和服务，提供辅助新能源并网、电力调频调峰、需求侧响应、微电网、户用等储能系统解决方案，2024年-2026年我们预计公司大型储能系统产品遍地开花，欧美区域公司渠道铺设早，市场认可度高，出货量有望稳中有进，中东、东南亚、拉美区域公司率先完成项目建设，未来看随着合作进一步加深区域内出货量有望快速增长。盈利角度看，随原材料电芯价格下行后企稳，原先高价长单逐步确认，盈利剪刀差效应逐渐趋向缓和，同时叠加运费上涨因素，未来毛利率或有一定影响，但行业层面看公司出货量持续增，成本把控能力及规模效应明显，毛利率仍具备α优势。我们预计2024年-2026年公司储能收入分别为265.48/395.26/529.31亿元，同比+51.30%/+48.88%/+33.91%，预计毛利率2024年-2026年分别为35.00%/34.00%/31.00%。
风电变流器：公司精研大功率电能转换、高性能并网控制以及大功率电机驱动与控制等技术，业务覆盖风电变流器、风电变桨驱动器、风电后市场、电网模拟电源、传动变频器。2024年-2026年公司仍将持续推进风电变流器相关项目研发，出货量稳中有升，未来行业格局相对稳定，预计单价保持平稳，我们预计公司风电变流器收入分别为24.50/28.00/31.50亿元，同比+16.67%/+14.29%/+12.50%。
新能源电站开发及运营：公司旗下新能源项目开发投资平台，坚持“多发电 更友好”的开发理念，深耕家庭光伏、工商业光伏、储能电站、集中式光伏及风电站开发领域，创新探索多能互补、产业协同的绿色生态开发新模式。公司以“技术+市场”双轮驱动，构建起中国为根基、海外快速发展的多元业务协同产业布局，发挥自身光储充一体化优势，业务有望长足发展，我们预计2024年-2026年公司新能源电站开发收入分别为254.87/244.69/270.80亿元，同比+3.04%/-3.99%/+10.67%，未来随着公司新能源电站装机并网逐步提升，设备相关折旧或有一定提升，盈利能力或将略有下降，预计毛利率分别为16.00%/15.00%/15.00%；预计2024年-2026年公司电站运营收入分别为7.09/9.21/11.98亿元，同比+25.00%/+30.00%/+30.00%，随着电站设备每年有一定更新，相关折旧或有一定提升，盈利能力或将略影响，预计毛利率分别为51.00%/50.00%/50.00%。
其他业务收入：公司加快新能源全面布局，新能源车电驱、光伏跟踪支架、氢能、浮体光伏电站等产品仍在逐步放量，我们预计2024年-2026年其他业务收入分别为51.39/68.35/90.90亿元，同比+32.00%/+33.00%/+33.00%。毛利率分别为25.00%/24.00%/24.00%。
区别于市场的观点
市场认为海外市场不定因素会影响公司未来长足发展。我们认为在一些设置关税壁垒的区域，随电芯价格逐步下跌，光伏储能系统整体成本中储能电池占比下降明显，未来关税税率虽有所提升，公司规模化优势明显，预计对光储产品整体盈利能力影响相对较小。另一方面，我们认为，公司风险意识强，在明确预判到海外部分区域存在风险后，对出货战略进行调整，逐步开拓如中东、东南亚、拉美等新兴市场区域。公司光储产品品牌力及认可度高，新兴区域订单将持续增长，未来或有望增厚业绩。
股价上涨催化剂
1、 欧美、中东、东南亚区域光伏储能需求增长超预期
2、 国内电改后储能项目产品需求超预期
3、 新兴区域如中东、亚洲、拉美区域大型储能及户用储能需求超预期
估值与目标价
我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为106.73/130.69/146.71亿元，2025年3月28日股价对应PE分别为14.0/11.5/10.2倍。公司深耕光储二十余年，我们选取同样以光伏逆变器、各类储能PCS及系统产品为主的德业股份、锦浪科技、盛弘股份、上能电气作为可比公司。其中，德业股份主营业务包括储能逆变器、组串式逆变器、微型并网逆变器、储能电池包等；锦浪科技主营业务包括三相组串式逆变器、单相组串式逆变器、储能逆变器、新能源电力等；盛弘股份主营业务提供多种电力设备和解决方案，包括有源滤波器、静态无功发生器、电动汽车充电桩、光伏逆变器、大型储能变流器等；上能电气主营业务包括组串及集中式逆变器、大型储能PCS、电站运营及大型储能系统集成等。四家可比公司主要产品与阳光电源基本类似。根据2025年3月28日ifind一致盈利预测，对应2025年四家可比公司平均PE 估值为22.73倍。
考虑到1)公司重视大型储能系统研发及渠道建设，开创光储构网型产品先锋技术，始终保持在行业前沿，海外盈利相对较好区域市场开拓迅速，在手订单充沛终端客户认可度高。2)逆变器产品角度看，公司产品矩阵完备，不同功率段产品布局广，全球认可度高，预计未来出货量将稳中有升，公司作为龙头产品规模效应明显，逆变器产品盈利能力未来或能保持一定优势。我们给予公司2025年15倍目标市盈率，维持 “买入”评级。
阳光电源核心指标概览
一、渠道：全球光储产品公司如何布局？
总体看，公司加速全球业务拓展，海外员工增长明显。截至2023年，公司业务已覆盖170多个国家，服务网点达370+，累计保障电站数达405GW+。从海外员工角度看，公司海外业务持续扩展。海外员工人数持续增长，海外员工占比逐年提升，根据阳光电源2023年年报，截至2023年，公司海外员工1423人，同比增长58.1%，在总体在职员工数占比达10.39%，相对2020年提升约1.48pct。
从市场份额角度看，阳光电源龙头地位渐显。根据WoodMackenzie报告，2022年全球储能系统市场中，阳光电源以16%的市场份额登顶全球第一。紧随其后的是Fluence、特斯拉、华为、比亚迪等，占比分别为14%、14%、9%、9%。根据CNESA报告， 2023年度储能系统全球市场出货量（中国企业）Top10，阳光电源以超过10GWh的成绩稳居榜首，龙头地位显著。
1.1 美国：公司储能系产品先发优势明显，核心区域项目布局密集
美国是全球第二大储能市场。BloombergNEF预计到2030年累计装机容量将达到134GW/484GWh。根据BloombergNEF, 美国储能新增装机容量，从2018年的386MW/910MWh跃升至2023年的7.4GW/22.0GWh，预计2025年至2030年美国储能新增装机量将波动上升。
从区域角度看，加利福尼亚及德克萨斯州有望成为美国储能主力军。根据BloombergNEF，加利福尼亚州仍在美国储能市场占比最高，但其他地区如德克萨斯州和西南地区已在2023年跃入GW级别规模，并将在2030年继续引领美国储能市场发展。同时，新英格兰继续部署许多小型、分布式项目，并加快配储速度。即使是在对新能源储能态度相对保守的区域，如美国西北部和东南部，当地大型储能项目也已纳入在综合资源计划中，为大型储能项目部署提供了明确的道路。
2020年-2024年加利福尼亚州储能新增装机量有所提升。根据BloombergNEF，截至2023年，加利福尼亚州储能新增装机量达到3.4GW/11.1GWh，得益于加州户用市场的发展，越来越多的房主选择添加电池来抵消高峰电价。自2023年4月以来，加州约一半的新屋顶户用场景客户选择储能产品。此外，根据BloombergNEF 2024年加州将安装4.4GW/17.4GWh的大型储能项目，总建设量将达到5.2GW/19.6GWh，其中至少5%来自2023年递延项目。BloombergNEF预计到2030年，加利福尼亚的累计装机容量将达到39.8GW/149.7GWh。
加利福尼亚：CPUC提出全新新能源规划和相应拨款，有望提振未来储能长足发展。根据BloombergNEF，加利福尼亚监管机构CPUC在2024年2月批准了一项计划，到2035年实现每年温室气体排放量达到2800万吨的目标。该筹划包括到2035年计划建设4.5GW的海上风能、19GW光伏项目及15.7GW (4小时)储能锂电池储能项目、2.8GW 8小时锂电池储能项目、0.5GW长效储能项目。到2030年，该计划将增加13.3GW的储能项目。此外，加利福尼亚能源委员会（CEC）批准了一项3000万美元的拨款，用于资助Form Energy的铁空气储能项目。23年12月，CEC确定到在Caiso规定区域内，到2045年需要建设5GW至37GW的长时储能项目满足减碳需求。
德克萨斯州：储能新增装机量中大型储能(削峰填谷)占比高，户用储能占比或将提升。根据BloombergNEF，截至2023年，德克萨斯州新增储能装机量分别达1.7GW/2.9GWh，部分大型储能项目递延至24年。德克萨斯州在2023年创纪录地增加了1.6GW/2.8GWh的大型储能项目，其中包括Plus Power的300MW/600MWh Rodeo Ranch能源存储项目，在全年新增储能装机量占比超90%。BloombergNEF，2024年德州大型储能新增装机量达到4.3GW/8.5GWh，同时，到2030年预计德州累计装机储能容量将到26GW/67GWh。在户用储能方面，BloombergNEF预计未来5年间，在用电高峰电价高、电网或有中断的影响下，德州户用储能装机占比将有所提升，将实现3.7GW/10.3GWh的增长，同时，Tesla和Sunnova与初创公司David Energy合作，已经在德州提供电池聚合计划，使得在高电价时段户用客户可以享受一定电价补偿。
规划角度看，德克萨斯州电力可靠性委员会（Ercot）开始逐渐测试并实施聚合能源资源项目（ADER）。Ercot在2023年8月开始带头聚合州内分散能源资源（ADER），从最初的两个能源项目现在扩展到七个。2024年3月，Ercot设计了该项目的第二阶段，评估如何将更多的聚合资源纳入市场，或提振州内分布式储能、屋顶分布式和HVAC系统需求增长。根据BloombergNEF，下一阶段该容量将增加到80MW，高于已注册的6.5MW。
公司层面看，阳光电源在美先发优势明显。根据公司官方网站，2017年阳光电源储能逆变器SC250KU顺利通过美国UL认证，这是当时国内兼具并网和离网功能的储能逆变器首次获得UL认证，意味着公司储能逆变器打开了进入北美市场乃至全球市场的绿色通道。2018年，公司加快美国市场渠道及售后铺垫，在美国亚利桑那州菲尼克斯正式设立本地化客户综合服务中心，致力于为北美地区客户提供卓越的本地服务支持。
自2019年开始，公司储能系统产品在美国市场初露锋芒。根据公司官方网站，在密苏里州1MW/2.2MWh、马萨诸塞州15MW/32MWh、德克萨斯州10MW/42MWh等众多大型储能项目稳定运行后，2019年开始，公司位于佛罗里达州5MW+1.5MW/3.836MWh大型光伏储能项目成功并网投运，此次阳光电源为项目提供了1500V直流耦合光伏+储能系统整体解决方案，这是中国直流耦合先进技术在美国市场的首次应用。2020年，加州 Wright Solar 200MW光伏电站成功并网发电。阳光电源为项目提供了1500V逆变器和中压变压器等整体解决方案。2022-2024年，公司分别完成纽约州&德州470MW/917MWh储能项目、德州DeCordova储能260MW/260MWh项目、德州达拉斯Dallas 190MW/380MWh独立储能项目、奥斯汀Austin 130MW/260MWh独立储能项目；美国核心储能需求区域遍地开花。
1.2 欧洲：公司加快英国大型储能项目推进
欧洲区域整体看，德国依靠户用储能市场的延展，英国和意大利受益于政府政策和市场激励措施的推动，核心区储能新增装机量持续增长。
德国作为欧洲储能先驱，装机需求有望增长。根据BloombergNEF，2023年德国储能新增装机达3.8GW/6.1GWh，同比增长38%。BloombergNEF预计到2030年，德国储能累计装机容量将达到62GW/109GWh。大型储能方面，2023年德国新增装机量约184MW/286MWh。户用储能方面，随着德国户用光伏逐渐起量，户用储能占新增装机容量的93%左右，延续原有趋势。2023年新增了超过55万个电池单元，总容量达到3.5GW/5.6GWh，平均系统规模从2022年的6.2kW/9.7kWh上升至6.6kW/10.1kWh。工商业方面，2023年德国新增装机量约80MW/190MWh分布在1200多个项目系统中，平均规模为67kW，平均持续时间略高于2.4小时。
结构上看，23年英国储能新增装机量中大型储能(削峰填谷)占比高。根据BloombergNEF，2023年英国在大型储能新增装机量达1.2GW/1.9GWh，平均项目规模为59MW，项目时间为1.6小时，按照前文计算，在全年新增装机量中占比约86%。这一趋势是英国储能项目在电力市场中参与度提高的表现。此外，大型储能的项目容量也在扩大。平均项目规模从2017年的17MW/21MWh增长到2023年的59MW/88MWh；2024年英国大型储能项目扩容这一趋势延续，平均容量规模将达到100MW/180MWh。随项目规模增加，英国在项目许可门槛有所提升。例如，2024年2月，150MW/300MWh的Quinbrook Fortress电池项目因当地反对而未能获得许可。超大型项目在获得许可和融资方面的难度更大，可能需要更多时间才能进一步完成后续开发。
23年英国户用配储率约30%，未来配储比例或将提升。根据BloombergNEF，2023年英国新增户用储能装机容量达158MW/252MWh。BloombergNEF预计，到2030年英国年度户用储能安装量将翻倍，达到392MW/627MWh，年度户用配储将从2023年的30%逐步上升至2030年的60%。
意大利23年新增储能装机容量中户用占比高，大型储能方兴未艾未来或有补贴支持。根据BloombergNEF，2023年意大利新增储能装机容量达2.0GW/3.8GWh，其中户用储能表现强劲，新增了1.7GW/3.5GWh，占新增容量的92%。根据BloombergNEF预测，到2030年，意大利的储能计容量将达到22GW/72GWh。政策方面，欧盟预计批准17.7亿欧元的补贴。这个补贴计划的批准预计将显著推动大型储能项目的投资，并在未来十年内推动意大利实现大型储能的9GW/71GWh的装机容量的储能目标。补贴计划反映了意大利政府对可再生能源和储能技术的重视，有望未来助力电网侧储能长久发展。
公司层面看，液冷储能产品率先完成欧洲安全认证。根据阳光电源官方网站，2022年公司液冷储能系统通过UL 9540、UL 9540A安全测试，被德国莱茵TÜV授予认证证书。这是中国唯一以“电池系统+PCS”通过双认证的大型地面储能集成系统，为公司后续欧洲区域内产品拓展奠基。
从渠道订单层面看，2019年以来公司大型储能产品欧洲订单持续提升。根据阳光电源官方网站，2019年公司签约英国34.7MW光伏+27MW/30MWh储能大型项目。此项目曾是英国19年最大光储融合项目。2023年，阳光电源与英国Constantine公司签订825MWh液冷储能系统供货协议。作为欧洲最大的储能项目之一，该项目落成后将进一步提升英国国家电网输电侧电力系统灵活性与供电安全性，增强英国能源独立性，推动当地能源转型。
2024年11月公司在欧洲英国再下一城，其与英国Fidra Energy成功签署4.4GWh储能合作协议，将助力英国建成3.3GWh Thorpe Marsh和1.1GWh West Burton C两座标杆独立储能电站。项目将接入英国最高电压等级电网,参与当地辅助服务和电力市场交易，助力英国实现2050年脱碳目标。
作为欧洲最大的储能电站，该项目将部署880套阳光电源PowerTitan2.0液冷储能系统,通过系统极简化产品设计和构网型储能技术,大幅提升运维效率,提升电网稳定性和灵活性。项目即将在2025年启动建设,投运后可为110万户英国家庭供电。
1.3 新兴区域：本土化建厂进展，新区域拓展加速
中东及北非区域看，预计至2030年储能累计并网装机量持续提升。根据BloombergNEF，预计到2030年，中东和北非地区的累计并网装机容量将达到3.1GW/10.9GWh。BloombergNEF预计较多独立项目可能会在2030年之前并网上线，从供需角度来看，储能市场需求主要集在工商业和户用储能领域，削峰填谷及电网辅助等大型储能需求也逐渐增加。
东南亚地区新兴区域大型储能有望长足发展。根据BloombergNEF，东南亚区域2023年储能新增装机量达323MW/413MWh，主要来自菲律宾和泰国。BloombergNEF预计到2030年，东南亚的累计装机容量将达到6.2GW/15.9GWh，其中印尼和菲律宾有望达一半以上。其他主要市场包括越南、新加坡和泰国，这些国家正在引入上网电价配额，以推动储能项目的增长。泰国在能源监管委员会推出的旨在增加 1GW光伏+存储项目的上网电价配额的推动下，预计将在2024-2030年间储能需求将持续提升。
南亚区域，2023年印度储能新增装机量达97MW/110MWh。根据BloombergNEF，得益于2023年印度大型地面电站装机量提升及清洁能源市场化交易成功实施，印度23年储能装机量有所提升，随印度新能源并网装机渗透率逐渐提高，未来大型储能需求将有所提升。 BloombergNEF预计2030年印度储能累计装机容量将达到23.1GW/68GWh。
中东区域，公司加快中东区域产品推进。2022年公司与ACWA Power签约谅解备忘录，将为其NEOM新城项目提供536MW/600MWh储能系统。除储能系统产品外，根据阳光电源官网，截至2024年，经过多年持续深耕，公司已在当地建立完备的销售、技术支持和售后服务网络，为沙特NEOM新城2.2GWac单体光伏项目、沙特AI Shuaibah2.1GW项目、沙特Sudair 1.6GW项目、卡塔尔800MW项目、迪拜900MW项目、阿布扎比1.5GW项目等多个大型光伏电站，以及多个光储融合项目提供解决方案，整体市占率稳居第一。同年，7月，阳光电源与沙特ALGIHAZ成功签约全球最大储能项目,容量高达7.8GWh。该项目的三个站点分别位于沙特的Najran、Madaya和Khamis Mushait地区，2024年开始交付，2025年全容量并网运行,将有效提高沙特电网稳定性和可靠性，助力沙特“2030愿景”实现。阳光电源将部署1500余套 PowerTitan2.0液冷储能系统，采用AC存储一体化设计，能量密度高,帮助客户节省55%的用地面积。设备出厂前即可完成预安装、预调试，到站即并网，同时依托智能制造能力及全球化销服体系，满足项目极速交付需求。
另外,此项目配备近780万颗电芯,为解决运维的巨大挑战,阳光电源通过智能EMS、BMS系统，确保从电芯到PACK到系统,再到储能电站的高效安全运行。项目设计建设期间,阳光电源还将开展系统仿真工作,进行场站级电网HIL实验,模拟本地电网实际情况,验证场级策略一致性,确保储能系统安全、稳定地接入沙特电网。项目预计并网后,可实现超15年长寿命周期运营,保障电站稳定高效收益。
印度作为公司重要战略布局区域，产能已完成本土化进程。根据阳光电源官网，2018年，公司印度工厂全线投产，年产能达3GW，标志着公司在印度乃至整个海外市场的业务发展将进入一个新的里程碑。截至2021年，公司在印度市场逆变器累计出货量超过10GW，在印度全球逆变器合作伙伴中位列第一。
东南亚区域，公司锁定泰国市场，光储产品推广顺利。其中，根据阳光电源官网，2021年，公司与东南亚顶级新能源企业Super Energy达成战略合作，为东南亚最大的光储融合电站提供光储一体化解决方案。其中储能容量高达136.24MWh, 创下当年东南亚单体储能项目新纪录。截至2022年，公司在泰国光伏逆变器装机超1GW，储能系统装机超140MWh。2024年，公司与泰国Gulf Energy（GULF）签订供货协议，在未来7年内，将为其提供光伏逆变器和液冷储能系统，满足3.5GWp的项目需求。在泰国新版的《电力发展计划》（PDP: Power Development Plan）框架下，所有项目并网运营后，可有效应对电价上涨，优化能源供给结构，增强国家能源安全保障和能源独立性，树立东南亚地区新能源发展典范。
二、产品：公司产品组合拳如何发力？
储能及逆变器产品为基石，产品矩阵布局广泛。从1997年公司成立起，公司深耕新能源领域20余载，致力于以光伏逆变器为核心的光伏系统设备研发和生产，为全球用户提供一流的光伏系统解决方案，让人人享用清洁电力。截至2024年，公司以发展清洁能源为目标，串联起光伏逆变器、储能系统、新能源投资开发、风电变流器、智慧能源运维服务、新能源车驱动系统、水面光伏系统、充电设备、氢能等九大业务板块，形成完备产品矩阵。
研发费用角度看，公司重视产品研发投入。根据各公司2020年-2023年报及2024年Q1-Q3，阳光电源研发费用逐年提升，费用投入领先业内其他公司，2021年起已超10亿元，高研发投入为公司支撑创新动力，24Q1-Q3公司研发费用支出达23.76亿元，同比+36%。
2.1 拳头产品：储能系统及逆变器产品行业领先
先发性角度看，公司是我国储能布局的拓荒者。根据新能源产业家Pro，2006年公司开始切入储能赛道，是全市场较早一批拓荒者，2014年联合三星一起布局系统集成。
产品端看， 大型储能集成系统率先实现交直一体，“三电融合”。公司于2023年推出的拳头产品PowerTitan2.0产品应用三电融合技术，让BMS、PCS、EMS“三电”实现高度配合，改变了传统三段式储能结构，显著提高系统效率、智能、安全性。实现全球首个10MWh全液冷储能系统，能量密度处行业领先地位。全球目前仅有阳光电源、特斯拉、rimac三家公司能提供AC存储方案。在占地面积方面，PowerTitan2.0交直一体布局，节省PCS、LC设备占地维护空间，百MWh仅需2000平方米空间。在液冷方面产品采用液冷PACK+液冷PCS“全液冷”散热，AI仿生热平衡助力辅助功耗降低45%。
产品创新层面看，公司发布《干细胞电网技术白皮书》，实现大型储能产品从跟网到构网的跨越。根据公司《白皮书》，未来伴随风光等新能源大量接入，电力电子发电设备在电力系统中占比不断提升，由于可再生能源发电与传统同步发电机的控制特性差异、电网中诸多电力电子设备控制方案不同，低惯量、低阻尼、弱电压支撑已成为新型电力系统的显著特征。针对未来储能产品构网需求，公司创新7项类似干细胞修复构网技术，将上一代跟网级产品提升至电网级构网产品。其中干细胞电网核心技术包括：增强型连续高低穿、自适应宽频振荡抑制、POD功率振荡阻尼、微秒级电压构建、柔性惯量支撑、GW级黑启动、虚拟双源叠控等。
工商业储能看，公司PowerStack系列新品有望助力国内工商业储能技术实现进一步提升。PowerStack200CS继续秉持“三电融合”技术的特点，EMS调度能力更优，可解决收益、运维、安全三大问题。并网类具备215kWh-100kW-2h、225kWh-110kW-2h功率段位。离网型具备535kWh-250kW-2h、570kWh-250kW-2h、1070kWh-250kW-4h、1145kWh-250kW-4h四个段位。根据国际能源网及阳光电源官网，PowerStack200CS在自研EMS智慧能量调度系统的搭载及En-gro算法深度学习下电站收益提升10%，PCS能量转换效率高于99%，同时系统搭载第二代智能液冷温控系统，系统寿命可提高两年，PowerStack 200CS系统循环效率突破91%，单机全年多放电4500多度，大幅提升电站效益。此外，系统支持需量控制、虚拟电厂、峰谷套利、需求侧响应、功率因数改善等多种商业模式，以浙江经济模型测算，运用该系统能在3.87年回本。
公司光伏逆变器运用场景广泛。公司光伏逆变器产品分为户用逆变器、组串式逆变器、1+X模块化逆变器、集中式逆变器，对应的功率范围为6-4400KW,MPPT数量多，最大效率均高于97.8%，其中户用逆变器新品SG6.0/8.0/10RS-CN具备较低的启动电压和宽MPPT电压范围，助力高效发电。公司组串逆变器拥有的MPPT路数高，其中SG136TX产品拥有12路MPPT设计，能够提升发电量，较同业公司产品表现更为亮眼。
新品“1+X”逆变器角度看，阳光电源为地面电站提供全新方向。作为逆变器领域的龙头企业，阳光电源在行业内率先推出了新一代逆变器——1+X模块化逆变器。性能方面，根据阳光电源官方网站及光伏们，1+X模块化逆变器将标准提升至IP65防护、C5防腐，双腔体独立设计、电子腔体全密封，可以隔离风沙与盐雾，机箱与结构件采用耐蚀材料经防腐工艺处理，能够保障恶劣环境稳定运行。对口储能方面，“1+X”模块化逆变器内置储能接口，搭配液冷储能系统，无需增配PCS设备即可实现光储灵活扩容。迭加直流PLC通讯、线缆投资等，每百兆瓦项目可以节约投资近1000万元。同时，“1+X”模块化逆变器结合了集中式逆变器低系统成本的优势以及组串式逆变器灵活运维的特点，单机模块功率1.1MW，利用模块化设计，可以实现1.1~8.8MW子阵灵活配置。
订单及中标角度看，“1+X”模块化逆变器表现亮眼。根阳光电源2023年年报及阳光电源官方网站，截至2023年12月底累计全球签单量已经超过45GW。
国内看，2023年10月安徽宿松高岭落地投运了采用阳光电源“1+X”模块化技术的中国首台8.8MW超大子阵逆变器，打破国内4.5MW以下现状，或将引领国内逐步开始采用4.5MW以上逆变器。除此外，公司模块化产品国内逐步集中式场景下快速拓展，助力内蒙古阿拉善盟沙漠生态治理光储项目和世界单体最大“盐光互补”项目-天津华电海晶电站成功并网。
海外看 ，2022年11月公司与南非SOLA Group签订256MW逆变器订单，公司与全球知名EPC公司Larsen & Toubro（L&T）2023年8月再次达成协议，为沙特NEOM新城2.2GWac单体光伏项目提供逆变器解决方案，提供液冷储能系统PowerTitan及“1+X”模块化逆变器。精髓其后为沙特AI Shuaibah项目提供2.1GW逆变器解决方案，签署卡塔尔814MWac光伏项目供货协议。
2.2 新能源业务拓展广泛
2.2.1 风电变流器：全球市占率第一
风电变流器全球市占率第一，性能优势明显。截至2023年，根据阳光电源2023年年报澳，公司风电变流器全球发货32GW，市占率全球第一，同比增长40%，海上风电变流器发货4.6GW，同比增长190%。同时，公司发布行业首份《变流器蓝皮书》，同时公司构网型变流器通过业内首次实证，并率先推出超高防护等级风公司新推出的海上冷变流器、风电大功率解决方案。其中双馈风电变流器功率范围达3-15MW,全功率风电变流器最高功率达26MW。公司新推出的海上18MW全功率变流器代表市场最大功率，目前已进行样机联调测试并通过公司内产品型式试验验证，充分展现公司领先优势。中标情况看，海外方面，公司2023年中标哈萨克斯坦Dostyk 50MW风电项目，该项目采用公司690V 6.25MW风电变流器，并网后每年将为电网带来2.3亿度电力，将极大缓解哈萨克斯坦东南部电荒问题。在国内，公司于23年7月中标甘肃张掖400MW项目，提供6.XMW风电变流器；同时中标安徽枞阳260MW项目，采用阳光新能源PowMart智慧能源解决方案。
2.2.2 新能源开发：区域覆盖面积广，场景布局全面
新能源开发遍及海内外，集中式、分布式、工商业齐头并进。截至2023年，控股子公司阳光新能源作为新能源投资开发业务实施主体，阳光新能源业务覆盖国内30个省、自治区和直辖市，国际市场深入“一带一路”沿线国家和地区，全球累计开发、建设光伏/风力发电站超4000万千瓦。
2.2.3 氢能：多次中标大型项目，已形成氢储一体集成方案
多方认证彰显实力，数次中标大型制氢项目。子公司阳光氢能智能制造中心于2023年12月开工，2024年上半年开始投产，配备关键零部件自动化产线、电解槽机器人装配产线，公司智能化水平进一步提升，产能扩增3GW。截至2024年，公司已完成制氢电源CQC认证及TUV认证。公司阳光氢能柔性制氢系统能够充分适应新能源功率快速波动和间歇特性，实现“荷随源动”，进而在实现在30%功率下稳定运行，得到用户高度评价。2023年继中鄂尔多斯深能北方光伏制氢项目9套电解槽后，再中标吉林大安风光制氢合成氨一体化示范项目12套电解槽，为其提供3套四对一柔性制氢系统等。此外，阳光氢能为长江电力绿电绿氢示范项目提供200Nm³/h PEM柔性制氢系统解决方案，在该方案中，进一步实现了制储运加用一体化系统集成，首次实现岸船系统统一管理、智能联动，协助“三峡氢舟1”号完成首次加氢。
三、品牌力：渠道+产品双轮驱动，公司α优势渐显
从商业模式角度看，储能系统及逆变器产品渠道及产品研发如左膀右臂，协同共进。储能产品及逆变器产品从产品研发开始，同时供应商搭建各区域渠道，再根据渠道区域内不同需求发出商品试用，如前文提及，欧美区域需要较长时间对产品进行认证，并与当地集中式、工商业项目及户用产品分销商磨合，再到最终签单并跟进售后服务。在这一过程中，渠道和产品研发实力必须相辅相成才能最终形成品牌效应。我们认为对于品牌里的衡量，海外市场观察储能集成商的可融资性，而国内市场可以观察核心电站供应商储能采集入围情况。
从海外角度看，公司可融资性市场排名靠前。根据北极星储能网，在彭博PCS可融资性评级榜单中，共有21家企业上榜，其中5家来自中国。它们分别是：阳光电源、华为、古瑞瓦特、上能电气、三晶电气。其中阳光电源排名第二，仅次于SMA；在系统集成商可融资性评级榜单中，共有28家企业上榜，其中10家来自中国，其中，阳光电源依旧排名第二，仅次于Fluence。综合看，公司在全球产品影响力排名靠前。截至2024年，根据北极星储能网，公司借优质的产品质量和创新技术、稳健的财务状况和供应链、全球的项目实践经验和质保服务,在储能系统和PCS全球可融资性排名中获得双项第一。
从国内角度看，公司储能订单集采入围标段数量领先，国内认可度高。根据寻熵研究院，截至2023年，我国储能订单总规模为129.6GWh，其85.4GWh为项目级采招，44.2GWh为集采框采，其中在集采中，阳光电源以入围14个标段与中车株洲所、海博思创并列第一；据储能头条根据公开信息统计，截至2024年已确定中标容量储能系统项目中，中车株洲所中标6812MWh，排名榜首；阳光电源中标2482.4MWh，排名第二。
从龙头规模化效应看，公司品牌力强，产品盈利能力优秀。2021年以来相对其他大储系统集成或PCS逆变器供应厂商，公司盈利能力整体改善趋势较明显。公司作为全球光储领军企业，在盈利能力相对较高的海外区域，订单及出货量保持行业领先，其中储能系统产品中PCS已实现自研自制及配套，储能电池实现与核心供应商深度合作，摊薄储能系统产品整体成本。
我们预计即使由于原材料电芯价格波动，同时叠加运费上涨、人民币汇率下跌汇兑收益下滑、海外关税及贸易政策不明朗等诸多不利因素影响，大型储能系统整体出海产品盈利能力或有所下滑。但如前文提及，我们认为①公司具备研发+渠道叠加售后服务优势明显，海外可融资性强，客户认可度高，海外产品能够享受一定溢价；②根据我们产业调研，公司未来将在出海战略层面进行调整，24H2着力开发新兴区域如欧洲、中东、东南亚及亚太其他区域，此类地区大型储能系统及其他储能产品或快速起量，而政策端有一定风险的区域会维持原有规划，保持稳定增长。因此我们认为未来看公司盈利能力相对其他厂商仍有一定优势，龙头地位不改。
四、盈利预测
4.1 关键假设及盈利预测
对于主营业务核心假设：
逆变器：公司逆变器产品包括集中式逆变器、户用逆变器、模块化逆变器、组串式逆变器，目前看公司海内外品牌影响力强，国内及海外重点核心区域市占率靠前，2024年-2026年我们预计较高功率、安全性能好的新品出货量将持续提升，在亚非拉新兴区域出货量将仍有突破，同时从物料、电芯价格及运费角度考虑，未来毛利率或有一定波动，但与三四线厂商对比看，仍保持优势。我们预计24-26年公司逆变器收入分别为325.54 /349.74/399.61 亿元，同比+17.72%/+7.43%/+14.26%，毛利率24-26年分别为38.64%/36.22%/27.65%。
储能：公司国内较早涉足储能领域的企业之一，业务依托全球领先的电力电子、电化学、电网支撑“三电融合”技术，打造专业储能系统，专注于锂电池储能系统研发、生产、销售和服务，提供辅助新能源并网、电力调频调峰、需求侧响应、微电网、户用等储能系统解决方案，2024年-2026年我们预计公司大型储能系统产品遍地开花，欧美区域公司渠道铺设早，市场认可度高，出货量有望稳中有进，中东、东南亚、拉美区域公司率先完成项目建设，未来看随着合作进一步加深区域内出货量有望快速增长。盈利角度看，随原材料电芯价格下行后企稳，原先高价长单逐步确认，盈利剪刀差效应逐渐趋向缓和，同时叠加运费上涨因素，未来毛利率或有一定影响，但行业层面看公司出货量持续增，成本把控能力及规模效应明显，毛利率仍具备α优势。我们预计2024年-2026年公司储能收入分别为265.48/395.26/529.31亿元，同比+51.30%/+48.88%/+33.91%，预计毛利率2024年-2026年分别为35.00%/34.00%/31.00%。
风电变流器：公司精研大功率电能转换、高性能并网控制以及大功率电机驱动与控制等技术，业务覆盖风电变流器、风电变桨驱动器、风电后市场、电网模拟电源、传动变频器。2024年-2026年公司仍将持续推进风电变流器相关项目研发，出货量稳中有升，未来行业格局相对稳定，单价或将保持平稳，我们预计公司风电变流器收入分别为24.50/28.00/31.50亿元，同比+16.67%/+14.29%/+12.50%。
新能源电站开发及运营：公司旗下新能源项目开发投资平台，坚持“多发电 更友好”的开发理念，深耕家庭光伏、工商业光伏、储能电站、集中式光伏及风电站开发领域，创新探索多能互补、产业协同的绿色生态开发新模式。公司以“技术+市场”双轮驱动，构建起中国为根基、海外快速发展的多元业务协同产业布局，发挥自身光储充一体化优势，业务有望长足发展，我们预计2024年-2026年公司新能源电站开发收入分别为254.87/244.69/270.80亿元，同比+3.04%/-3.99%/+10.67%，未来随着公司新能源电站装机并网逐步提升，设备相关折旧或有一定提升，盈利能力或将略有下降，预计毛利率分别为16.00%/15.00%/15.00%；预计2024年-2026年公司电站运营收入分别为7.09/9.21/11.98亿元，同比+25.00%/+30.00%/+30.00%，随着电站设备每年有一定更新，相关折旧或有一定提升，盈利能力或将略影响，预计毛利率分别为51.00%/50.00%/50.00%。
其他业务收入：公司加快新能源全面布局，新能源车电驱、光伏跟踪支架、氢能、浮体光伏电站等产品仍在逐步放量，我们预计2024年-2026年其他业务收入分别为51.39/68.35/90.90亿元，同比+32.00%/+33.00%/+33.00%。毛利率分别为25.00%/24.00%/24.00%。
4.2 相对估值
相对估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为106.73/130.69/146.71亿元，2025年3月28日股价对应PE分别为14.0/11.5/10.2倍。公司深耕光储二十余年，我们选取同样以光伏逆变器、各类储能PCS及系统产品为主的德业股份、锦浪科技、盛弘股份、上能电气作为可比公司。其中，德业股份主营业务包括储能逆变器、组串式逆变器、微型并网逆变器、储能电池包等；锦浪科技主营业务包括三相组串式逆变器、单相组串式逆变器、储能逆变器、新能源电力等；盛弘股份主营业务提供多种电力设备和解决方案，包括有源滤波器、静态无功发生器、电动汽车充电桩、光伏逆变器、大型储能变流器等；上能电气主营业务包括组串及集中式逆变器、大型储能PCS、电站运营及大型储能系统集成等。四家可比公司主要产品与阳光电源基本类似。根据2025年3月28日ifind一致盈利预测，对应2025年四家可比公司平均PE 估值为22.73倍。
考虑到1)公司重视大型储能系统研发及渠道建设，开创光储构网型产品先锋技术，始终保持在行业前沿，海外盈利相对较好区域市场开拓迅速，在手订单充沛终端客户认可度高。2)逆变器产品角度看，公司产品矩阵完备，不同功率段产品布局广，全球认可度高，预计未来出货量将稳中有升，公司作为龙头产品规模效应明显，逆变器产品盈利能力未来或能保持一定优势。我们给予公司2025年15倍目标市盈率，维持 “买入”评级。
五、附录
公司股权架构清晰。截至2025年3月27日，根据同花顺iFind,公司实际控股人控股30.46%。公司控股诸多子公司，涵盖风光集中式电站、各类新能源开发、储能等各领域。
股权激励彰显公司信心。2025年2月，公司发布2025 年限制性股票激励计划草案，公司股权激励计划符合条件的对象人数共874 人，绑定核心人才，彰显信心。激励计划首次授予的限制性股票归属对应的考核年度为 2025 年-2028 年四个会计年度，每个会计年度考核一次，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的归属条件之一。
其中，若预留部分在 2025 年第三季度结束后授予完成，则本激励计划预留授予的限制性股票归属对应的考核年度为 2026 年-2028 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，以达到业绩考核目标作为预留授予激励对象当年度的归属条件之一，各年度考核目标安排如下表。
公司营收净利持续增长。截至2023年公司实现营收722.51亿元，同比增长79%，2019年-2023年营收年复合增长率达41%，实现归母净利润94.40亿元，同比增长163%，2019年-2023年归母净利润年复合增长率达60%。
六、风险提示
1) 竞争加剧导致盈利能力承压的风险：公司作为全球领先的太阳能光伏逆变器制造商，尽管光伏逆变器产品在市场上具有显著的竞争优势，但面对国内外市场的巨大发展潜力，市场竞争依然异常激烈。若无法在技术创新、新产品开发以及成本控制等关键领域持续保持领先地位，公司的产品可能面临毛利率下降的风险。这将直接影响公司的盈利能力和市场竞争力。
2) 应收账款周转不力的风险：在国内市场迅速发展的背景下，公司积极扩大产品销售。鉴于国内光伏行业特有的大额项目和长付款周期，加之公司业务的快速增长，预计应收账款将显著增加。这不仅加速应收账款的积累，也带来较高的回款风险。这种状况若未能妥善管理，可能会对公司的资金流动性和财务健康造成影响。
3) 国际贸易摩擦的风险：在全球化的市场环境中，公司面临来自特定国家的贸易挑战。这些国家为了支持本土光伏制造业的发展，可能会采取限制进出口、提高进口关税或设置其他形式的贸易壁垒。这些措施可能导致我们的产品在这些市场上的出口受阻，进而影响公司的全球销售网络和利润表现。
4) 汇率波动的风险：公司海外收入主要以美元、澳币和欧元进行结算。汇率波动对公司业绩产生重大影响主要体现在两个方面：首先，由于人民币汇率的变动，以本币计的营业收入及主要产品的毛利水平将发生变化；其次，在确认销售收入生成应收账款到实际收汇的期间，人民币汇率的波动会导致汇兑损益，从而直接影响公司的业绩。
5) 新能源投资施工进度不及预期的风险：新能源项目因其投资金额高和建设周期短，同时涉及地面资源及商业与居民屋顶资源，投资决策具有较高的挑战性。在项目建设和实施过程中，多种不确定因素如资源协调、施工条件和审批流程等，均可能导致项目延期或难以按时并网发电。这些问题不仅增加了公司的项目管理的复杂度，还可能需要增加工程流动资金的投入。
证券研究报告：《阳光电源(300274.SZ)深度报告：光储系列深度报告：翘楚卓群，海外市场拓展迅速 》
对外发布日期：2025年3月31日报告发布机构：西部证券研究发展中心
杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn
章启耀（S0800522100002）zhangqiyao@research.xbmail.com.cn
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