（来源：渐近投研）

今天我们继续讲人民币汇率和外汇资产配置专题，上节课我们讲了两个大问题：1）关注汇率的意义和目标；2）人民币汇率制度的本质。今天我们讲后三大问题：3）判断汇率走势的核心因素和分析方法；4）下阶段汇率走势展望；5）基于汇率判断如何进行资产配置。

3、汇率的核心逻辑：把握宏观大周期

和所有的资产市场一样，外汇市场的短期趋势也难以预测，尤其是考虑到人民币外汇市场相对其他市场的复杂性和特殊性，我们更不应该过于关注汇率的短期趋势，费力不讨好。在实际资产配置的过程中，我们应该重点关注基本面决定的汇率中期趋势，如果出现确定性较高的升值或贬值周期，也就是人民币明显高估或低估的时候，可以适度的进行资产配置调整，但如果没有很高的确定性，估值相对中性、趋势偏震荡，大可不必过于纠结。

具体来说，人民币汇率周期最重要的决定因素是国内的经济基本面，一般在经济最强的过热期趋于升值，而在经济最弱的衰退期趋于贬值，在强弱分化的滞胀期和复苏期要看其他要素综合判断。

汇率本质上反映的是资本项下本国资产和贸易项下本国商品的吸引力，前者取决于本国经济相对海外经济的强弱，后者取决于海外需求的强弱以及本土出口的竞争力。在一轮典型的经济周期当中，这些因素一般会在两个阶段共振：

一个是中国经济上行的后期高峰，大致对应投资时钟里的过热期。这个阶段之前，中国经济往往已经领先海外经济率先靠内需复苏，一方面是因为我们工业制造业占比较大，比消费和服务型经济体复苏更早，另一方面是因为我们的政策干预较快，对经济影响较大。但直到复苏后期，等海外需求逐步回暖，本国的私人部门需求以及海外出口需求才形成共振，使经济达到最强的过热状态。

此时经济增速、通胀和利率都会明显攀升，资本市场预期改善，资本项下的资产吸引力也明显上升，这意味着贸易项和金融项都支持人民币升值，人民币会有一段较为强劲的升值周期。比如，2017年内需共振的过热期人民币对美元从7.0左右升至6.3以下，2020年二季度到2021年初内外需共振的过热期人民币从7.1左右升至6.4左右，这是近十年最强的两轮升值周期。

另一个是中国经济下行的后期低谷，大致对应投资时钟里的衰退期。这个阶段与过热期正好相反，在国内经济见顶后，海外需求也逐步回落，经济进入内外需同步萎缩的最差时期，经济增速下行，通胀带动企业业绩下行，融资需求叠加货币宽松拖累利率下行，资本市场预期悲观，资本项和贸易项都支持人民币贬值，人民币往往会快速贬值。比如，2022年3月疫情反复到11月防疫调整期间的衰退期，人民币从6.3左右快速贬值到7.3以上，2018年二季度到年底衰退期，人民币从6.3以下快速贬值到7.0左右。

其他两个阶段由于经济不是绝对的强或弱，所以汇率基本会延续前期走势，但整体波动不大，呈现震荡态势。

在复苏期，经济上行、需求回暖但通胀和利率可能继续下行，一般人民币汇率震荡偏弱。比如2019年复苏期人民币先升值后贬值又升值，总体在6.7到7.1之间波动，略有升值。又比如2022年底以来复苏期人民币也是先升后贬，总体在7.0-7.3区间震荡。

在滞胀期，经济和利率下行、需求回落但通胀可能继续上行，一般人民币汇率震荡偏强。比如2021年滞胀期人民币总体在6.3-6.5之间波动，最终小幅升值。

在国内基本面的基础上，我们还要重点参考两个因素，尤其是在滞胀期和复苏期趋势不明朗的时候：

一是美国的经济基本面以及中美利差。比如，如果美国处于经济和利率上行周期，中美利差趋于扩大，那对人民币会有负面冲击，如果国内基本面不足以对冲，那人民币还会贬值。比如，2022年美联储大幅加息之后，中美利差迅速从正利差变成负利差，2023年和2024年由于美国经济超预期的强，而国内基本面复苏偏弱，所以利差还继续扩大，最多的时候美债利率比国内高3.5个pct以上，此时虽然经济已经在复苏，但总体汇率还是偏贬值。

反之，如果美国经济和利率有下行趋势，中美利差趋于收窄，那对人民币会形成支撑，如果国内基本面再加速复苏，那人民币就可能升值。比如，现在我们看到国内基本面已经在复苏，而美国经济和利率总体都处于高位，进入下行周期概率更大，所以中美利差已经在收窄，人民币贬值压力缓解，未来可能升值。

二是对一篮子货币的实际有效汇率，相当于汇率的估值锚。当人民币实际有效汇率过高时，如果经济不是特别强，那政策端会倾向于容许或引导人民币贬值。比如2022年就是如此，当时人民币实际有效汇率处于105以上的周期高点，对出口其实有负面影响，政策应该引导贬值，而刚才讲的内外基本面又都支持贬值，所以后来人民币确实大贬值。

反之，当人民币实际有效汇率过低时，一方面为升值留出了空间，升值对出口影响可控，另一方面可能造成比较大的资本流出压力，所以政策应该引导升值。比如2024年以来就是如此，人民币有效汇率已经跌到91左右的周期低位，汇率已经很便宜了，再贬有风险，而升值是完全可以接受的，这也可以进一步佐证基本面的升值逻辑。

 4、当前汇率走势研判：中期升值空间远大于贬值风险

综合上述逻辑，现在的汇率虽然还处于震荡区间，但结合估值，未来中期内升值的概率和空间都明显大于贬值……