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【报告导读】

1. 2024年运营商营收稳中有进，盈利能力持续增强

2. 运营商CAPEX结构向算力侧转变，为创新业务和云业务发展保驾护航

3. 通信业务基本盘持续巩固，数智化新业务加大投入，收入结构持续优化

4. “AI+”行动新突破，分红派息有效释放，新旧动能转化中长期发展看好

2024年运营商营收稳中有进，盈利能力持续增强：三大电信运营商2024年业绩保持相对稳健的增长态势，总体符合市场预期，净利润增速持续高于营收增速。截止2024全年，中国移动、中国联通、中国电信分别实现营收10407.59亿元/+3.12%、3895.89亿元/+4.56%、5235.69亿元/+3.10%。分别实现归母净利润1383.73亿元/+5.01%、90.3亿元/+10.49%、330.12亿元/+8.43%，盈利能力保持较高水平发展。

运营商CAPEX结构向算力侧转变，为创新业务和云业务发展保驾护航。截止2024全年，中国移动、中国联通、中国电信的资本开支分别为1640亿元/-9.0%、614亿元/-17.0%、935亿元/-5.4%，资本开支占总收入比分别为15.8%、15.8%、17.9%。展望2025年，三大运营商预计将在此基础上持续削减资本开支，中国电信资本开支计划为836亿元，较2024年下降10.6%；中国联通资本开支计划为550亿元/-10.4%；中国移动资本开支计划为1512亿元/-8.5%。三大运营商资本开支的变化具有一定的周期性和结构性，当前正处于5G建设中后期、6G规划前期，网络建设开支的减少符合当前电信市场的发展特点，而算力方向的开支是较大的增长点。运营商加快建设超大规模智算训练中心和边缘算力,增强多元算力供给能力，智能算力规模增量显著，数据中心机架数量有望大幅增长。

通信业务基本盘持续巩固，数智化新业务加大投入，收入结构持续优化。三大运营商云业务持续向好，截止2024全年，天翼云收入达1139亿元/+17.1%；移动云收入达到1004亿元/+20.4%；联通云收入达到686亿元/+17.1%。在算力方面，2024年中国移动上线投产了呼和浩特、哈尔滨两大万卡级超大规模智算中心，智能算力规模达到29.2EFLOPS；中国联通在上海、广东、内蒙古、宁夏、贵州等地建设大规模智算中心，智算规模超过17EFLOPS，并建成算力智联网AINet；中国电信建成京津冀、长三角两个全液冷万卡池，智能算力资源达到35EFLOPS。此外，运营商上在物联网、车联网、安全、数智服务等其他领域的收入都保持增长，亦为第二曲线上扬提供助力。

“AI+”行动新突破，分红派息有效释放，新旧动能转化中长期发展看好。运营商不断落实“AI+”行动计划，资本开支向算力侧投入带来业绩新增量。资本开支的配置优化一方面有效降低成本端压力，另一方面将进一步助力运营商云业务发展，为其新旧动能转化保驾护航。分红派息方面，2024全年中国移动以73%的派息率居首，中国电信和中国联通派息率不断提升，分别达72%和60%，运营商分红派息率预计有望逐步提升，投资价值中长期显现。

国内外政策和技术摩擦的不确定性风险；5G及算力网络规模化商用推进不及预期的风险；AIGC应用推广不及预期的风险等。

一、24年营收稳中有进，盈利能力持续增强

运营商2024年业绩总体符合市场预期，净利润增速高于营收增速。在面对宏观经济的短暂波动和行业发展的结构性压力下，三大运营商依旧保持了相对稳健的增长态势。从运营商营业收入来看，截至2024全年，中国移动实现营收10,407.59亿元/+3.12%；中国联通实现营收3895.89亿元/+4.56%，中国电信实现营收5235.69亿元/+3.10%，三大运营商营收稳中有升。

归母净利润方面，截至2024全年，中国联通连续多年实现双位数增长，实现归母净利润90.3亿元/+10.49%，中国移动实现1383.73亿元/+5.01%，中国电信实现330.12亿元/+8.43%，盈利能力逐年攀升。在收入增速放缓的同时，三大运营商的收入结构正在持续优化，战略性新兴业务取得积极成效，促使其盈利能力不断提升，发展的质量和韧性持续优化。

研发投入持续加大推进战略性新兴产业蓬勃发展，成本保持良好管控。三大运营商不断加大对网络、数据、智能等领域的研发投入，加强技术攻关与核心能力建设，为业务发展注智赋能。截至2024全年，中国移动研发费用为281.63亿元/-1.91%，中国电信研发费用为145.27亿元/+11.30%，中国联通研发费用为88.35亿元/+9.09%，行业研发投入增速高于营收增速。中国移动、中国联通、中国电信的研发费用率分别为2.71%(同比-4.58pct)、2.27%(同比+4.61pct)、2.77%(同比+7.78pct)。其他费用方面，中国移动销售费用占收比小幅提升（同比+0.83pct），主要系渠道运营与客户服务等营销拓展力度加大所致。其他期间费用保持良好管控，费用率整体稳中有降。

运营商推进提质增效，盈利能力提升创造股东价值。截至2024全年，中国移动毛利率达29.02%（同比+2.80pct），EBITDA达3,380.55亿元/-3.23%，EBITDA占总收入比为32.48%。中国联通毛利率达23.42%（同比-4.49pct），EBITDA达923.14亿元/-6.40%,EBITDA占总收入比为23.70%。中国电信毛利率达28.66%（同比-0.59pct），EBITDA为1400.10亿元/+0.43%，EBITDA占总收入比为26.74%。运营商发展稳中有进，经营业绩延续出色表现。

5G设备折旧时间变化，利润有望稳步提升。截至2024全年，中国移动折旧与摊销为1911.01亿元/-7.74%，占总营业收入比重为18.36%（同比-10.53pct），中国联通折旧与摊销为773.91亿元/-3.44%，占总营业收入比重为19.86%（同比-7.65pct）。中国电信折旧与摊销为1008.42亿元/+1.35%，占总营业收入比为19.26%（同比-1.70pct）。伴随运营商近年资本开支的良好管控及网络共建共享，折旧及摊销费用占营收比重有望逐步下降，运营商或将实现利润率稳步提升。

二、CAPEX企稳下降，结构加强算力云发展

从CAPEX数通侧建设来看，运营商加快建设超大规模智算训练中心和边缘算力,增强多元算力供给能力，智能算力规模增量显著。截止2024全年，中国移动、中国联通、中国电信的资本开支分别为1640亿元/-9.0%、614亿元/-17.0%、935亿元/-5.4 %。资本开支占总收入比分别为15.8%、15.8%、17.9%。展望2025年，三大运营商在此基础上预计将持续削减资本开支，中国电信资本开支计划为836亿元，较2024年下降10.6%；中国联通资本开支计划为550亿元，较2024年下降10.4%；中国移动资本开支计划为1512亿元，较2024年下降8.5%。三大运营商资本开支的变化具有一定的周期性和结构性，当前正处于5G建设中后期、6G规划制定前期，网络建设开支，特别是移动网络方向的开支减少符合当前电信市场的发展特点，而算力方向的开支是较大的增长点。根据年报，运营商算力方面资本开支投资将同比增长20%+，呈现高速发展态势。

中国联通的资本支出在2020-2022年持续增长，从676.5亿元增至742亿元，但2024年降至613.7亿元，同比下降16.92%。2023-2024年，资本投入向算网数智领域倾斜，支出从88.64亿元增至141.15亿元，而联网通信投入大幅减少，从而完成优化支出结构、提升智能算力和网络承载能力方面的战略调整。

中国电信的资本支出在2020-2023年持续增长，从848亿元增至2023年的988.38亿元，但2024年将下降至935.13亿元，预计2025年进一步降至836亿元，呈现连续两年负增长。产业数字化和移动网仍是主要投入方向，但2025年预计两者支出将分别降至317.68亿元和242.44亿元。宽带网和运营系统及基础设施的投入也逐步减少，整体资本支出进入收缩阶段，同时更注重优化投资结构，提高资本使用效率。

中国移动的资本支出在2020-2022年保持稳定增长，从1806亿元增至1852亿元，但2023-2024年开始呈现下降趋势，中国移动2024年资本开支约1640亿元，预计2025年将分别降至1512亿元。移动通信网投资逐年减少，从2020年的1015亿元降至2022年的950亿元。与此同时，算力和能力板块在2023-2025年保持相对稳定或略有增长，资本支出正在向算力提升和能力增强方向倾斜。

从通信业算力产业链供给角度分析，三大运营商凭借其带宽资源方面的垄断优势占据IDC市场近50%的市场份额。其中，中国移动持续提升通算能力，通用算力规模达到8.2 EFLOPS（FP32），加速发展智算能力，智能算力规模达到19.6 EFLOPS(FP16）。公司“N+X”10多层级、全覆盖智算能力布局不断完善，在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等区域首批13个智算中心节点投产。并建成全球首个规模最大、覆盖最广的400G全光骨干网，持续深化“1-5-20ms”三级低时延算力服务圈。中国联通完善云网边一体化布局，建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，全网智算算力达到10 EFLOPS。公司布局20多个大型算力中心园区，全面覆盖“东数西算”枢纽节点，并加快建设“新八纵八横”国家骨干网，在算力中心间部署超高速互联通道，打造一张高通量、高性能、高智能的智能算力智联网络。中国电信打造云智、训推一体的算力基础设施，在京津冀、长三角建成国内领先的全液冷万卡池，已承载万亿参数大模型训练任务，在31省部署推理池，满足各类AI应用推理的需求，智能算力新增10 EFLOPS，累计达到21EFLOPS。

三、基本盘根基坚实，云业务高增创新篇

云业务对国内三大运营商“第二曲线”业务的快速增长发挥重要的推动作用。海外运营商云服务业务虽然在国际市场上的发展较早，但一些国际通信巨头如Verizon、CenturyLink和AT&T早已退出云服务市场，主要是因为亚马逊AWS、微软Azure以及谷歌云等互联网出身的海外云服务商拥有深厚的IT技术积累、灵活的商业模式和强大的创新能力，形成了较高的市场进入壁垒，海外运营商在云计算领域的技术积累和市场经验相对较弱。最终，Verizon、AT&T等在激烈的竞争中走上了“轻资产”模式，将自己的数据中心打包出售、放弃了云业务，转而和互联网云巨头展开合作模式。相比之下，受益于国内云计算市场的快速增长和政策支持，我国三大运营商则更倾向于自主建设、运营云服务，同时通过与地方政府和企业合作拿下大量政企数字化项目，正处于云服务业务的快速增长阶段，在国内云计算市场中占据重要地位。

截止2024全年，三大运营商云收入均实现双位数增长，其中移动云收入达到1004亿元/+20.4%，联通云收入实现686亿元/+17.1%，天翼云收入1139亿元/+17.1%。中国电信、中国联通和中国移动云业务占比各自第二曲线业务收入为48.02%、83.16%和77.71%，三大运营商云业务收入共占比其第二曲线总收入的64.57%，可见其重要地位。此外，我国运营商在AI大模型、5G专网、数据要素等各领域均加速突破，为千行百业注智赋能。其中，中国电信以“网+云+AI+应用”满足千行百业数字化需求，天翼云全面升级产品及生态矩阵，迈入智能云的新发展阶段；中国联通打造一批政务云、企业云、医疗云标杆项目；移动云锚定“一流云服务商”目标，充分发挥融网、融数、融智、融边、融安全的五大优势能力，其中IaaS+Paas收入份额稳居业界前五。三大运营商借助行业渠道优势扩大IaaS层面的布局，进一步升级智算供给能力。

根据工信部数据，截止2024全年，电信运营商积极发展IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，共完成业务收入4348亿元，同比增长10.6%，占电信业务收入的25%，拉动电信业务收入增长2.5pct。其中云计算和大数据收入分别同比增长13.2%和69.2%，物联网业务收入同比增长13.3%。三大运营商积极推进云计算发展，夯实自IaaS到SaaS的全产业链布局。同时，大数据业务收入同比增速较高，随着5G、物联网、云计算等新一代信息技术的广泛应用，运营商将维持较高成长性。

数智业务扩盘增效，云计算维持增长态势。截止2024年，中国移动政企市场实现收入2,091亿元，同比增长8.8%，客户数达3,259万家，净增422万家；公开招标中标占比达16.6%，行业领先，打造99项“三化”融合解决方案。移动云收入突破1,004亿元，同比增长20.4%，IaaS+PaaS收入位居行业前五。5G垂直行业应用保持领先，智慧城市、工厂、园区、校园等领域发展成效显著，全年拓展超700个千万级DICT项目，5G专网收入达87亿元，同比增长61.0%。

中国联通算网数智业务包含联通云、数据中心、数科集成、数据服务、数智应用及网信安全六大板块。算网数智扩盘提质，联通云收入686亿元、同比提升17.1%， 数据中心收入259亿元、同比提升7.4%。智算业务驱动算力服务强劲增长，去年签约金额超过260亿元。

中国电信产业数字化业务保持快速发展趋势，天翼云收入有望超预期。2024年，公司产数业务实现良好发展，收入达到1,466 亿元，同比增长 5.5%；产数收入占比提升至30.4%，较上年同期提升0.5pct。持续推进国际业务高质量发展。加速推进国际业务高质量发展，加快全球云网资源布局，推进国际国内业务流程一体化，积极拓展海外重点市场，东南亚、中东非等区域成为国际业务重要增长极，云、量子、卫星、车联网、视联网等战新业务在海外取得突破，全年国际业务收入达169 亿元，同比增长15.4%。

四、风险提示

1. 国内外政策和技术摩擦的不确定性风险；

2. 5G及算力网络规模化商用推进不及预期的风险；

3. AIGC应用推广不及预期的风险等。

本文摘自：中国银河证券2025年3月31日发布的研究报告《【银河通信】行业点评：业绩与股息双升，CAPEX新周期迎大空间》

分析师：赵良毕、赵中兴

研究助理：刘璐

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。