（来源：富国基金）
自2021年中以来，医药板块在集采政策、医疗反腐等多重压制下持续回调，恒生医疗保健指数最大回撤超70%，A股医药板块估值亦跌至历史低位。随着政策面支持“真创新”暖风频吹，行业基本面拐点初现、多家头部创新药企2024年年报预告业绩超预期，近两月恒生医疗保健/中证医疗指数涨幅达24.69%/8.45%(数据来源:wind,2025/2/1-2025/3/31)。医药板块的“至暗时刻”是否已过？布局的黄金窗口又在何处？
反转时刻：政策、基本面、估值多重拐点共振
1）政策面：支持“真创新”的产业政策预期持续形成，主要从市场化定价、商保支付支持创新药，通过健全药品价格形成机制、优化集采政策以避免低价恶性竞争。具体体现为：①2025年政府工作报告明确提出要“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药发展”；②国家医保局计划于2025年推出首版丙类药品目录，通过“基本医保+商保”协同模式，为高值创新药提供补充支付路径；③近日网传集采优化方案征求意见稿，可能会是医保局“唯低价”集采政策转变的重要拐点，重质量时代来临。
2）基本面：商业化兑现和海外授权两大逻辑正处于加强阶段，创新药企迈入收获期。
①一方面，各大药企对于创新药出海，或已由“选择题”转为“必答题”。国内创新药企随研发实力提升在全球 BD(商业拓展)中吸引力强劲，大额出海授权不断。相关券商统计今年年初以来国内创新药 License-out 项目累计超25项（截至2025/3/25），合作领域从肿瘤向自免、代谢等多元化方向延伸且项目阶段明显前移。中国创新药“研发溢价”正在被全球认可。②另一方面，国内政策支持拐点确认叠加商业模式显著改善，多家创新药企业实现扭亏为盈或亏损收窄。据券商统计传统Pharma业绩表现韧性、收入利润均实现快速增长，创新转型成效显著；Biopharma实现扭亏为盈，迈入盈利加速增长阶段。③估值面：历史低位，安全边际凸显。横向比较下申万医药生物指数近10年市盈率历史分位达34%在申万一级行业指数中处于后50%分位(数据来源:wind,截至2025/3/30)。其中部分创新药指数仍处于估值洼地，具备中长期布局价值。
港A差异：“创新”的稀缺性和包容性
2025/03/27当日中证医疗/恒生医疗保健单日涨跌幅分别为1.45%/4.64%、弹性走出分化。单从WIND三级行业分布来看，中证医疗VS恒生医疗保健的行业特点可以概括为：以医疗服务/器械为主的医疗保健类VS重仓创新药的医药生科类。而港股“创新”的稀缺性不仅源于指数行业特征，也来源于市场环境。
一方面，港股允许未盈利和没有收入的生物科技公司提交上市申请（港交所在2018年颁布18A规则），因此大量专注于药物、生物技术研究等稀缺的创新药企和生物科技标的得以在港股聚集，形成目前以创新药、CXO、前沿器械为核心的生态；而A股相对受制于盈利门槛和IPO收紧，仍以仿制药、中药等传统领域为主。另一方面，与A股医药相比，港股创新药企受集采影响较小（集采政策主要针对仿制药和部分成熟药品）；且港股与离岸市场联系较密切，或可进一步加速创新药的海外授权和商业化兑现落地。
投资主线：政策明确支持的“真创新”方向价值重估
总结来看，一方面，市场对医药板块政策预期转向乐观，创新药和部分仿制药板块回暖；另一方面，业绩窗口期市场开始交易医药部分左侧赛道和板块复苏/困境反转预期。
如果参考日本在老龄化负担压力下依靠创新和出海的成功带动医药板块跑出超额收益的经验，那么国内医药结构性机会或仍在于腾笼换鸟、政策明确支持的真创新方向。配置上，或可关注创新+出海+国产替代主线。
即有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO及其他具备差异化管线、国际化能力强和商业化效率高的头部标的值得关注：
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创新（处于业绩/创新拐点或临床阶段的高价值资产）：创新药械及其产业依旧是较为明确的中长期主线，当前多家创新药企布局迎来收获，头部企业凭借已上市创新药的快速放量及国际化进展，收入和利润有望步入正反馈兑现
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出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）：创新药械的license out加速实施，中国企业或已成为全球跨国药企（MNC）较为重视的创新转换来源，海外潜在增量十分可观。
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此外，国产替代（医疗设备和高值耗材）也是未来几年较为确定的产业趋势，其中内窥镜、微电生理等市场空间大、竞争格局好、国产率低。
聚焦到市场差异看，港股作为“创新”核心战场，可优先布局具备全球竞争力的前沿领域标的，如ADC、基因编辑等稀缺生物科技企业。随着国内经济复苏带动院内诊疗量回升，叠加创新药医保支付政策(如丙类目录)向商业化品种倾斜，A股中具备出海能力的仿创药企、国产替代加速的医疗器械龙头，以及政策免疫的中药消费品牌或迎估值重塑机遇。
MACD金叉信号形成，这些股涨势不错！