核心观点

2025年一季度最大市场最大的困惑来自于实际消费哪里这么好，在铝出口明显受影响的背景下，铝锭的去库速度快，而且铝棒的库存压力也并不那么显著。2025年一季度我们观察到的库存表现的消费基本略显负面，同比-1.5%附近，在出口、地产同比负面且光伏端也增量不明显的情况下，汽车端是增量的主要贡献。我们倾向于实际库存和消费基本匹配，显性库存的乐观在一定程度被合金端的高开工掩盖。

跨过2月随着海关数据全部出炉，我们试图重新从供需的角度来梳理，调整和修正此前的观点。

2024年在进口200w原铝的情况下电解铝国内过剩21w左右，对于2025年我们的预期试图从以下五个方面展开：

1、国内供应：因产业利润厚、产能恢复为主，国内年度产量增速在3%附近

2、进口原铝：进口比价关闭，常规进口为主，预期年内进口在160w附近，较此前140-150w上调，因1-2月的原铝进口略高于预期，略上调常规进口量。但我们仍倾向于铝锭的进口量或环比低于一季度。

3、铝材出口：因退税取消，减量基本符合此前预期，减量预期在80-90w/年附近。此外铝制品的出口1-2月累计净增约10%，出口量增加相对明显的有门窗、铝制结构件、易拉罐体和铝线缆，整体偏型材端，鉴于铝型材的出口下滑，我们倾向于该部分大概率可持续。

4、国内消费：总的看下来Q1匡算下来铝锭端的实际消费增速在1%附近，剔除铝棒的高开工的影响，终端的实际需求增速大概在-1.5%附近，所以我们倾向于当前的库存较实际消费基本匹配。一季度的消费更多的是受铝制品出口增长、汽车行业增长的拉动，相对而言更分散也更难以明显跟踪。

但鉴于铝棒端的产量同比增长接近6-8%，实际棒端的光伏和建材等终端行业的型材的需求增速仍是负数，故实际消费的压力，在铝棒端的承接是更明显，因此一季度结束，最大的问题并非铝锭去库早，而是铝棒的库存压力还是比较显著。

放眼看4月，我们倾向于铝锭需求环比仍改善，且实际消费随着建材端触底、光伏板块的抢装预期最乐观情况下或环比增速在0.8%附近，由此预期去库速度会加快，预期绝对库存下降15-18w附近。

但铝棒端的压力依旧存在，型材端总体消费缺乏强支撑，531抢装结束后压力或进一步增大。

5、废铝元素进口：从全铝元素的角度，废铝及合金端的减量预期在50-60w，在一定程度上会对国内原铝消费有促进，在一定程度上即使消费预期悲观，但库存表现可能一直超预期。

（1）废铝合金的进口减量预期，但1-2月的数据暂未体现。细项看，国内进口来自越南、泰国的量下滑，但马来西亚的减量尚不明显，后期随着前期积累到货完毕后大概率能见到ADC进口下滑，预期ADC的进口量减量25年至少在25-30w。

此外，从美国的海关看，其废铝出口以东南亚为主，传统的国内进口ADC的国家基本也是美国废料主要出口的市场。故美国废铝出口减量后，大概率也会在一定程度影响海外的ADC供应，特别是到国内市场的那部分量，该部分涉及到的主要是马来西亚和泰国，总量约60-70w/年。

（2）国内废铝进口预期减量。美国废铝出口减量后，大概率也会在一定程度影响国内的废铝进口，但预期幅度有限，或在20-30w/年的减量。

另外，国内废铝约30%来自欧洲，美国对原铝进口征收关税后，欧洲的废铝有替代性发往美国，存在对国内废铝的进一步挤压的可能。

综上我们认为,4-5月国内的供需压力不大，废铝端或对原铝的消费有促进。2025年国内基本到达此前4500w左右的产能天花板，在一定程度而言大的产能增量比较有限，阶段性需求叠加的情况下存在硬缺口，对单边价格和内外比价都有推动。

但总的来说，我们认为国内当前的消费预期+潜在的废铝端减量的背景下，仍难看到年度大缺口，最乐观的实际需求的角度看也就是供需基本平衡，具备冶炼利润维持在高位的驱动但缺乏进一步推升利润的条件。

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