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创新药板块延续强势，创新药沪深港ETF4月1日盘中突破10月8日高点。2024年年报显示，创新药业务收入成为医药行业收入重要来源。国内创新药支付环境优化，多地推进创新药械的多渠道支付覆盖。2025年一季度，中国创新药License-out交易活跃，在全球热门靶点中的贡献度居前。随着政策支持和AI赋能，板块盈利和估值有望双升。天风研究特别推出【创新药·深度研究专题】，全面回顾医药杨松团队的历史重要发声，为您梳理创新药板块逻辑以及投资机会。

国内政策全链条支持创新，医保谈判价格体系日趋稳定成熟，创新药估值体系稳健。在多个关键环节政策清晰支持的前提下，不仅创新药行业进入优质发展阶段，创新药的估值体系也更加稳健。高创新品种在临床试验、审评审批、价格管理、医保支付、药品配备使用等全链条环节均将得到加强支持。同时同质化竞争也将被加强管理，例如同靶点药物若有一款药物通过完全审批，则后续在研药物不再享有附条件上市资格，将大幅改善竞争格局，使得创新度高、进度快的药品享受更高的研发投资回报。

资料来源：中华人民共和国中央人民政府官网，上海市发展和改革委员会官网等，天风证券研究所

中国创新药产业经过10余年的快速发展，优质公司已形成梯队，板块向上发展趋势明确。对于bigpharma，随着创新药收入体量增长，仿制药集采执行多年，2024年上半年总收入增长加速度提升。对于biopharma，多家进入产品放量周期，尤其是头部公司即将迎来季度/年度盈利。随产品销售体量增大，头部biopharma经营杠杆显著提升，有望陆续进入盈利阶段。其中百济神州率先于2024Q2实现单季度经调后盈利。并且优质的biopharma管线梯队已成，后续有望进入业绩兑现+管线进展双通道发展阶段，兼具确定性和弹性。对于biotech，创新程度提升，国际竞争力加强。

其中biopharma在2024年上半年收入加速，经营杠杆提升，亏损大幅收窄，头部biopharma有望迈入盈利阶段。2024年上半年A股创新药板块加速增长。A股创新药板块合计25家上市公司，2024H1板块营业收入为279.2亿元，同比增长76.40%；归母净亏损为9.21亿元，亏损同比大幅收窄；扣非归母净亏损为11.46亿元，利润端同比减亏。随着上市产品销售放量以及授权首付款、里程碑等入账，板块进入高增长阶段。回顾美股，生物技术公司迈向盈利的阶段是公司的重要转折点，带来正收益的胜率较高。相较bigpharma的稳定增长和biotech的高风险高回报属性，我们认为头部的biopharma的发展值得期待。

资料来源：

wind，天风证券研究所

政策：医保支出压力或将长期化，结构比总量更重要，创新药仍是政策明确鼓励支持的方向。行业：整体就诊处于平稳增长态势，但客单价降幅较大，目前已看到部分区域企稳态势。医保：参保和商保政策如顺利落地，将有利于缓解行业收支状况。

整体板块调整相对较为充分。反腐影响基本常态化，行业有望逐步进入正常阶段。从行业比较来看，医药行业更多的优势在于“人口老龄化加深+需求品质升级”带来长期投资机会，我们认为医药的相对优势已较为明显。

以策略思维选股（无风险利率下降+风险偏好提升预期），关注创新药械和超跌龙头。关注：1）创新（药品+器械）：竞争格局好或产品具备显著优势的产品，尤其是具备全球销售潜力的产品；2）超跌龙头：资产负债表健康，经营业绩有改善预期的细分行业龙头。

1）整体板块调整相对较为充分。反腐常态化下，行业有望逐步进入正常阶段。从行业比较来看，医药行业更多的优势在于“人口老龄化加深+需求品质升级”带来长期投资机会，我们认为医药的相对优势已较为明显。

2）以策略思维选股，关注创新药械和超跌龙头。关注：1）创新（药品+器械）：竞争格局好或具备显著优势的产品，尤其是具备全球销售潜力的产品；港股/科创小市值biotech公司经历过上一轮泡沫大多超跌，经过这1-2年内部在研产品的创新迭代，陆续涌现出具有国际竞争力的品种，估值回升。2）超跌龙头：资产负债表健康，经营业绩有改善预期的细分行业龙头，例如一些偏消费的龙头。

我们认为站在当前时点，中国创新药行业的产业趋势已较为明确并迅速加强。根据DealForma的数据，2024年大约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，后续随着这些管线推进，获批上市，中国创新药有望共享全球1.6万亿美金（2023年数据）药品销售市场，中国创新药所占的份额、体量值得期待。

为什么是创新药？

从行业发展来看，我们认为现在是两个商业变现模式的叠加共振，高速增长的业绩叠加BIC潜力的产品输出。一个是创新品种在中国获批上市，带来收入以及利润；一个是创新能力加强，BIC潜力管线海外权益授出带来收入以及利润。

为什么是现在？

从节奏来看，我们认为两个逻辑都处在加强阶段。

1）产品上市销售的商业逻辑兑现在25年有望加速。创新药板块或处在商业模式跑通，迎接行业全面盈利的阶段。以A股创新药公司为例，整体合计收入增长从2023年开始加速（YOY+51%），2024-2026年收入增速有望维持在25~40%区间。更为重要的是，随着收入体量增大，经营杠杆显著提升，减亏大幅加速，2023-2025E的整体归母净利润减亏幅度是34%，42%，87%（wind一致预期）。

2）BIC潜力在研品种的海外权益授出的商业逻辑也处在迅速加强的阶段，已经形成了中国创新药公司分享全球市场的基础。根据DealForma的数据，2024年大约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，后续随着这些管线推进，获批上市，中国创新药共享全球1.6万亿美金（2023年数据）的份额、体量值得期待。2024年，在美国大型制药公司预付款超过5000万美元的交易中，30%涉及中国公司或中国研发资产，而五年前这一比例几乎为零。中国具有相当大的成本与效率优势，中国早期临床试验成本仅为美国的1/3，且患者入组速度快，使得美国公司倾向于在中国完成概念验证（POC）后，再将资产引入美国进行后期开发。根据Insight数据库，2024年中国药企全年交易总金额累计约635亿美金。这背后其实反应了在2021年《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》文件发布后，全行业经历了从粗放发展到聚焦全球BIC，FIC开发策略的转变，也促进了成果的集中释放。

为什么是创新药?

1）契合市场风险偏好：展望2025年，整体市场呈现风险偏好提升的趋势，我们认为创新药是较佳映射子版块；

2）坚实的产业逻辑支撑：创新药板块拥有强大的产业逻辑，包括政策扶持、企业经营改善以及国际化拓展等多个方面；

3）基金持仓结构优化：基金持仓的交易结构攻守态势易位，或为创新药板块的上涨提供更大的空间。

为什么是现在?

1）医保政策环境改善：为创新药的市场准入和推广创造更好的条件；

2）企业盈利路径逐渐清晰：越来越多的企业，展现出良好的盈利能力和发展前景；

3）海外BD逻辑持续强化：具有同类最佳(BIC)特性的创新药品种，其海外授权(BD)逻辑正在迅速增强。

2024-09-02 召开创新药板块投资观点暨百济神州专题路演电话会，震荡区间看好百济神州

2024-10-07 召开动态专题电话会中进行创新药板块推荐

2024-12~2025-03 召开高弹性Biotech公司系列专题电话会

2024-12-01 再次召开动态专题电话会中推介创新药行业

2024-12-04 益方生物TYK2抑制剂D-2570近期临床数据交流会

2025-02-21 召开创新药重点推荐专题电话会，强调政策拐点明确

2025-03-02 召开创新药重点推荐专题电话会，对创新药标的进行全面梳理

2025-03-05、03-10 掘金创新药系列电话会:覆盖益方生物、和铂医药等公司