作者 |阚水

编辑 | 杨锐

排版校对 | 甘惠淇

2009年秋天，41岁的陈刚毅然放弃在奥美铝业如日中天的事业，转身加入光伏创业大军。

凭借单晶PERC红利，爱旭一度站到光伏舞台中央，在2023年之前稳居全球电池片出货“榜眼”，陈刚本人也两度问鼎赣州首富。

随着N型取代P型成为主流，陈刚巨资押注BC，试图拿到下一阶段竞赛的“船票”。然而面对全行业产能过剩、价格低迷，爱旭能否撑到黎明的到来？

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2025年2月底，一纸《关于为子公司提供担保的进展公告》揭开了爱旭股份沉重的债务压力。

公告主要说一件事，为珠海爱旭、广东爱旭等子公司提供4.8亿元连带责任担保。重点是这项公告中的附带说明：截止当前，公司为子公司、子公司为其他子公司累计提供的担保总额高达255亿元。

据爱旭股份最新一期的财务数据显示，其净资产仅61.1亿元，对外担保额是净资产的4.17倍，严重超过证监会规定的红线。证监会发布的《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》提及，“上市公司对外担保总额不得超过最近一个会计年度合并会计报表净资产的50%。”

巨额融资担保背后，是现金流持续告急。

从2024年一季度开始，爱旭股份就一直处于入不敷出的状态，严重依赖外部输血。公司在2024年前9个月经营活动产生的现金流入为109亿元，而现金流出达到153.3亿元，这期间产生的44.4亿元资金缺口，主要靠举债弥补。报告期内，公司通过借款筹集了73亿元现金。

爱旭股份还有多大的举债空间？从三季报披露的数据可知，公司的资产负债率高达82.9%，仅流动负债就超过180亿元，而账上可用于偿债的货币资金仅35.5亿元。结合半年报中的数据，公司有18.9亿元的货币资金处于受限状态。换言之，实际可用于偿债的货币资金或许不足17亿元。

实际上，随着大规模举债，陈刚及其一致行动人义乌衡英、珠海横琴舜和的股权已经被高比例质押。

据爱旭股份3月29日发布的公告，当前控股股东及其一致行动人累计质押324,730,000股，占所持股份的56.82%。这也意味着，一旦股价下跌触及平仓线，公司可能面临巨大的流动性风险。

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从爱旭股份官网可以看到，公司当前拥有六大生产基地，分别位于天津、山东济南、安徽滁州、浙江义乌、广东佛山和珠海。

从2023年开始，爱旭股份加速“跑马圈地”，斥巨资扩产能。

时年4月，爱旭股份与济南市政府签订《爱旭太阳能高效电池组件项目战略合作协议》，将在济南新旧动能转换起步区建设30GW高效晶硅太阳能电池项目及其配套30GW组件项目，总投资约360亿元，计划分三期5年建设。

这是爱旭股份有史以来最大的一笔投资项目，当时公司账上的货币资金仅36.6亿元，总资产也只有254亿元。在对外公告中，爱旭坦言了压力，可能会因上述该项目建设，带来资产负债率上升，对现金流造成压力，增加偿债风险。

值得一提的是，在与济南市政府签约的前一周，爱旭股份刚刚在浙江义乌完成大手笔布局，拟斥资129.6亿元建设15GW高效晶硅太阳能电池和15GW组件项目。其中，电池项目计划投资76.6亿元，组件项目计划投资53亿元。

在不到两周时间内，爱旭股份接连签订了490亿的产能扩建项目。

仅仅两个月后，爱旭股份对义乌的太阳能电池项目再次追加了资金，由原来的76.6亿元增加至85.2亿元，并敲定产能将用于生产全新一代N型ABC电池产品。

2024年2月，济南一期项目正式启动，预计总投资约99.8亿元。对于该项目，济南市政府可谓是下了血本。

资料显示，项目资金来源中爱旭自有资金约占25%-35%，金融机构借款约占40%-45%，政府补助约占25%-30%。据悉，济南工厂已经在去2024年底初步投产，主要生产基于ABC技术的相关电池及组件。

众所周知，当前N型电池的主流技术路线主要包括TOPCon、HJT和IBC三种，而爱旭股份是BC路线的坚实拥趸，从济南工厂的产能规划可见一斑。

对于坚定选择BC路线的初衷，陈刚在2023年9月的一次媒体交流会上提到，“爱旭对ABC的选择是一种顺其自然的行为，不是押注，我们各种技术都在投入研究，也很早就掌握了TOPCon和HJT的一些核心技术。我们对N型的各种技术进行了对比，并选择了属于这个时代的一种终极技术——ABC技术。”

后来，陈刚频频现身SNEC上海光伏展、光伏行业论坛等各大峰会，为BC路线摇旗呐喊。

去年12月举行的第十二届bifi PV珠海国际峰会，在与BC盟友隆基绿能董事长钟宝申的对话中，陈刚坚定地表示，“单结晶硅电池的理论极限转换效率是29.56%，理论上能达到这个效率的也只有BC技术。”

爱旭股份是真的All in BC吗？事实可能并非如此。

2024年3月19日，爱旭股份宣布已与安徽滁州全椒县人民政府达成投资合作协议，计划启动一期高效晶硅太阳能电池项目，预计总投资60亿元。与济南和义乌基地不同的是，滁州基地主要生产N型TOPCon电池，产能为15GW。

对此，爱旭股份在公告中解释道，当前N型电池正快速取代P型成为市场主要需求，公司大量客户表达了希望向公司采购TOPCon电池的迫切诉求，公司凭借多年来在电池领域的技术积累，拥有TOPCon技术储备及量产能力，本项目所生产的TOPCon电池产品将会较同行效率更高、质量更好、成本更优。

光伏行业技术迭代很快，战略摇摆是常见的现象，同时押注多条技术路线也并无过错。但对于当前的爱旭股份而言，一边斥资数百亿扩建BC电池产能，一边重金投入生产TOPCon电池，单薄的家底未必能承受住考验。

仅仅2024年一年，爱旭股份的亏损就超出过去六年的净利润总和。按2025年1月份发布的业绩预告，公司预计在2024年归母净利润亏损47.5亿到58.5亿。同时在2024年第四季度，公司创下了历史单季度亏损纪录。

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相当一部分人认为，光伏行业成功的秘诀在于规模，只要产能足够大，对手就永远追不上。然而实际情况并非如此——最新的工厂、最新的技术，才是成本最低的。很多企业成也规模，败也规模。

对于爱旭股份同样如此，凭借单晶PERC电池技术红利，公司一度站到光伏舞台中央，在2023年之前稳居全球电池片出货“榜眼”。从销售数据上看，P型PERC电池一直是公司主要营收来源，长期占营收收入比重的95%以上。随着P型技术逐渐被N型替代，公司的PERC产线很难实现迅速转身。

对于2024年的巨额亏损，爱旭股份在业绩预告中给出的解释是：2024年，光伏行业面临结构性产能过剩以及阶段性供需失衡，市场竞争加剧，主产业链价格大幅下跌。受此影响，公司主营业务收入减少，盈利能力下降，存货跌价和长期资产减值计提大幅增加，对本报告期的经营业绩造成较大影响。

核心原因可以归咎于两方面：结构性产能过剩和价格大幅下跌。

具体反映在存货数据上。2024年1-9月，在市场产品价格持续低迷的背景下，爱旭股份的存货金额依然同比从31.35亿元增长到35.98亿元。同期，公司计提的资产减值损失高达-14.36亿元，是上一期的5.26倍。

尽管在加快产线升级调整，但PERC电池依旧是爱旭股份的营收主力。在2024年中期报告中，公司没有单独披露PERC的销售数据，而是将销售收入分为单晶太阳能电池和ABC组件两类，分别为17亿元和30亿元。不过结合爱旭将ABC电池与组件配套销售，而滁州的TOPCon电池刚刚投产，可以推断这17亿单晶太阳能电池仍以PERC电池为主。

根据中国光伏行业协会的数据，2024年P型电池片市场占比已经下降至20.5%，预计2026年以后P型技术线路退出市场。也就是说，未来PERC电池的市场出清对爱旭股份的冲击，或许将持续相当一段时间。

与此同时，从2024年全球光伏组件TOP10的出货数据中可以看出，N型TOPCon组件出货量占比总体出货量近七成，BC型产品的占比仅3%。这意味着，爱旭股份斥巨资押注的BC型尚未赢得市场普遍认可，实现快速放量。

结语

一代版本一代神，中国光伏产业的20余年时间里，见证了很多巨头的崛起与倒下，从初代教父施正荣，到赛维彭小峰，再到汉能李河君等。

爱旭创始人陈刚与江西老乡彭小峰有很多相似之处。同样是跨界，前者完成从铝材到光伏电池巨头的华丽转身，后者从劳保用品企业一跃成为到亚洲最大硅片厂商。也同样是艺高人胆大，在行业低迷之际，加杠杆扩产能。

面对产能出清、债务压顶等重重危机，爱旭能否撑到黎明的到来，还是重蹈赛维的覆辙？我们拭目以待。

原文标题 : 深度｜赣州首富的生死局：255亿巨额担保，激进扩张与战略摇摆