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转自：国君宏观研究

联系人：黄汝南，刘姜枫，汪浩，韩朝辉，张剑宇

导读

1-2月出口增速的回落并非主因关税冲击，基数效应导致了5.3个百分点的误差，转口贸易退温则是另一重要原因。由此可以判断，基数回落后，尽管关税存在进一步加码可能，转口和替代贸易的重新升温有望支撑出口增速的韧性。

1、1-2月出口同比增速2.3%（上月10.7%），存在2024年同期出口动能创历史新高导致高基数的原因，环比动能也回落至2021年以来次低水平。结构上来看：

✔ 从出口国来看，对美国、东盟、墨西哥等地区出口增速均有显著回落，对日韩港台的出口增速相对韧性。

✔ 从主要出口商品来看，农产品与原材料的出口较有韧性，劳动密集型产品、机电产品出口增速均有回落。

2、2月4日美对华10%的关税并非是出口增速回落的主因。2025年1-2月对美国出口增速较2024年12月回落13.3个百分点，剔除美国后出口的环比动能在近五年居中水平，说明关税对出口可能确有影响。但对转口地东盟和拉美的出口增速同样分别下降13.2和13.7个百分点，说明关税并非主导出口下降，否则对非美地区尤其是转口地的出口增速应当显著强于对美出口。 

3、本次出口增速回落的主因或在于基数抬升和转口贸易的暂时退温：

✔ 基数效应尤其明显。2024年同期出口动能较季节性明显更高的重要原因之一是闰二月较同期多一天，若考虑到2025年春节假期也多一天，实际工作日日均出口增速约为7.6%。即基数效应可能导致了5.3个百分点的统计误差。

✔ 转口贸易存在暂时“歇脚”的可能。对东盟和拉美出口增速与对美出口增速同步回落，背后的原因可能是2月对华10%的关税低于出口商预期，关税预期下降导致出口商不急于安排对美抢出口和转口贸易，由此对美国、东盟、墨西哥等地区出口增速同步、同幅度地回落。

4、往后看，基数回落后3月出口增速有望回升，一季度净出口仍然是GDP核心支撑。如果基数效应和转口贸易的暂时退温是1-2月出口增速回落的主因，那么3月进一步对华加征10%关税的落地，和4月初美方将公布对华贸易审查结果或将重新抬升关税预期。有望看到转口贸易和非美替代支撑出口增速韧性。

5、风险提示：全球经济波动加大；美国关税策略调整。

（转自：国君宏观研究）