作者：走马的汉子
文章来源：走马财经
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2024年二季报后管理层在业绩会后说，公司的高速增长是不可持续的，出海也会面临诸多困难：
“我想向我们的投资者明确表示，从第三季度开始，利润将逐渐呈下降趋势……从长远来看，盈利能力下降是不可避免的。”
“我们的全球业务面临着不断变化的外部环境带来的激烈竞争带来的重大不确定性……收入的高增长是不可持续的，盈利能力的下降趋势是不可避免的。”
事实证明，陈磊的话不是危言耸听，二季度是史上盈利巅峰，三季度公司的Non-gaap经营利润为267.7亿，环比下降23.5%，四季度该数据为280亿，环比提升4.6%，但较之于二季度仍有20%的差距。
考虑到四季度是传统的电商旺季，以及同行阿里、京东都取得了比较好的业绩，拼多多的盈利表现难言出色。
但是，谁又能说，这不是拼多多想要的结果呢，毕竟人家在半年前就预告过了。
总收入1106.1亿，不及市场预期的1158亿，同比增速24%，史上第二低，仅比2022年Q1季度高，2020年Q1季度公司也有44%的营收增速，上述两个季度的低增速都是因为疫情所致。
决定拼多多“钞能力”的部分，是它的在线营销收入，本季度这部分收入570.1亿，同比增长17%，第一次在正常季度低于20%；佣金收入33%，上个季度增速还有72%，一季度时更是高达327%。
拼多多一直偏爱高毛利商业模式，即便是在大力发展社区团购、TEMU时，它的毛利率也不曾低于60%，因为这两块业务均涉及仓储供应链，模式要重一些，拉低毛利率实属正常。2024年Q3毛利率下降到60%一线，本季度继续下降3.2个百分点，低至56.8%，可能是史上最低了。2024年下半年以来，TEMU面临的地缘政治逆风仍在，为应对风险，TEMU已经调整打法，部分调为半托管模式，这一模式下需要加大海外仓储供应链建设，同时收入模式可能从净额法（零售价减去供货价）调整为佣金法，因此收入增速锐减，同时成本激增。
核心的在线影响服务收入增速减速到17%，一季度时还有56%，二季度下降到29%，三季度是24%，这里面的降速，原因包括：
1.全站推模式大幅提效广告货币化率，这一模式2022年2月开始推出，逐季扩大覆盖范围，因此我们能看到拼多多在线营销服务收入从2022年Q1开始加速，具体数据见下图：
加速进程一直持续到2024年Q1，两年的周期，这一服务的渗透率基本完成，因此增速回归贴近GMV增速是正常的。
2.众所周知，二季度财报后，包括拼多多在内的所有平台电商都在加大商家补贴力度，广告补贴是重要方式。
3.在正常情况下，拼多多（也包括其他主流电商平台）的广告收入增速会比GMV增速略快几个百分点，季度数据可能有波动性，年度数据比较有说服力，见下图。
2017-2018年，拼多多的广告系统刚刚启动，所以营销服务收入增速会比GMV增速快得多。
2019-2021年，拼多多的高速增长期，其营销服务增速都比GMV增速快5-20个百分点，这是平台红利期的正常现象。
2022年以来，严格来说是截止到2024年Q1，拼多多营销服务增速与GMV增速差距拉大——正常来说，随着平台规模扩大，营销服务增速会与GMV增速越来越小——主要原因就是前述全站推广模式推进。
至于佣金服务收入，影响该板块增速的变量历史上很多，主要包括百亿补贴逐渐开始收取0.5%-2%的佣金、社区团购和TEMU业务收入也计入佣金服务板块，当然这两个板块的广告收入是计入在线营销服务收入的，但是他们广告收入几乎可以忽略不计，至少目前阶段是这样。
所以我们会看到佣金服务收入的波动性非常之大，而目前阶段该板块收入从一季度的327%锐减到33%，原因也包括商户补贴（返佣）、业务本身增速下降（基数变高、地缘政治、行业整体降速）。
总体来说，我们认为拼多多目前的业务表现是完全合理的，无论是从宏观环境，行业竞争趋势，还是平台自身的商业化潜力，拼多多减速都是明智之举。
所以，这份财报业绩实际上并没有特别值得大惊小怪的，简而言之：
GMV减速，完全正常，实际上仍然超预期，因为2024年整体增速仍然是行业的3倍出头；
营收减速，不仅合理，而且完全政治正确；
利润减速，既有人为因素，也有客观背景。
2024年全年收入3938亿，同比增长59%；归属于普通股东的Non-gaap利润达到1223亿，同比增长80%。
拼多多目前市值1748.7亿美金，盘前跌6.3%，对应1638.5亿，按照2024年的净利润计算，静态PE为9.7倍。
TEMU2024年的GMV大约550亿美金，货币化率大约30%（因为大部分采用净额法），营收大约165亿美金，即大约1196亿元，社区团购业务多多买菜营收大约300亿，主站佣金收入大约463亿。
主站佣金+广告年收入大约2442亿元，同期阿里巴巴核心电商客户管理收入为3148.4亿元，单纯看这部分业务，毛利率高达90%，EBITA利润率可以达到70%左右，阿里淘天集团EBITA利润率仍然超过60%，而淘天集团除了客户管理核心收入，还有直营的天猫超市、天猫国际等也许并未盈利，或者至少利润率很薄的业务，可以推算拼多多主站佣金+广告收入的EBITA应该介于65%-70%区间，即大约1587-1709亿，取中间值大约1650亿，减去税费净利润大约1500亿，社区团购业务已经基本上盈亏平衡，一年最多也就亏个20-30亿，可以推算出TEMU目前亏损大约35亿美金。
毫无疑问，目前市场在按照负估值给TEMU定价，社区团购恐怕也是如此。
如果剔除TEMU和社区团购影响，拼多多主站业务的2024年静态PE大约是7.9，两个字：便宜。
没想到，拼多多会变成一家以股价便宜为显著特征的公司，也算是活久见了。
不过，动态来看，2025年营收、利润的变化将决定拼多多估值会不会变得越来越便宜。
拼多多的运营开支是值得留意一下的，如果没有猜错的话，这里面可能有新趋势。
得益于规模经济下的杠杆效应，拼多多行政开支一直表现极其优秀，行政支出的营收占比从4%下降到了2%左右。
而且我们要知道，2022年以来，拼多多在原有主站业务规模增长数倍（营收）的情况下，还大幅增加了社区团购、国际化业务，但是它的行政开支总费用几乎没变，实在是666。
过去9个季度，营销支出增长了76.9%，但同期营收增长178.1%，说明公司的营销支出ROI是非常强的。营销支出占收入的比值也从两年前的44.6%下降到了28.4%。
拼多多的研发支出一直在环比增加，但是截止到2024年Q3，这种增量绝对值并不明显，尤其是考虑到它的收入规模增长如此迅猛，这当然反映出公司在支出方面的克制，另一方面可能反映出它对技术领先优势的自信心。
但是2024年Q4，研发支出一下子增加了7.2个亿，这根季节性也没什么关系，没有迹象表明拼多多此前的年份四季度有陡增的研发开支。
我了解到的情况是，拼多多去年四季度以来，从一家老牌搜索巨头挖来了很多研发人员，而且保持它一贯的高薪挖角作风。
实际上，推荐算法是互联网搜索和AI的中间态，相对于传统互联网，它在技术上是有领先优势的。
拼多多并不是一家喜欢追风口的公司，电商发展近20年后，在一个近乎红海的市场，拼多多才开始进入并后发制人。
我猜，拼多多也意识到，电商行业到了技术代际更替的时候，是时候押注AI了。
但以拼多多一贯口风紧的作风，它们应该也不会在业绩会上大谈AI，但我们不要看它怎么说，要看它怎么做。
