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2024年公司实现收入/归母净利/EBITDA/经营现金流为286.76/30.13/63.79/52.68亿元、同比增长3.9%/-5.5%/3.6%/12.4%。我们分析，剔除投资性房地产减值3.3亿影响后的归母净利为33.43亿元，符合市场预期；剔除投资性其他收入、权益法入账之投资的溢利份额、拨备影响后归母净利润为26.08亿元，则同比增长15%。经营现金流/净利为175%，高于净利主要由于应收账款减少。
2024年每股派发股息0.2073元人民币，2024中期派发股息每股0.3775元人民币，全年派息率为50%（2023年为45%）、为08年以来新高，年化股息率为4%（对应1港元=0.93元人民币）。
经销渠道下半年收入转正主要来自开店贡献，直营店效关店及升级后改善，线上维持双位数增长。（1）分渠道来看，2024年经销/直营/电商/海外收入分别为129.57/68.83/83.05/5.31亿元、同比增长2.6%/-0.3%/10.3%/-0.2%，分拆来看，上/下半年分别同比增长-2.0%/2.7%/11.4%/-14.4%、7.8%/-3.4%/9.3%/17%；拆分店效/店数来看，截至2024年李宁经销/直营店数分别为4820/1297家，同比增78/-201家（同比增长1.6%/-13.4%）；直营店效/经销单店出货分别为531/269万元、同比增长15.1%/0.9%。（2）分品牌看，24年主品牌经销/直营/YOUNG门店数分别净78/-201/40家（同比增长1.6%/-13.4%/2.8%）至4820/1297/1468家，分拆上下半年来看，上半年主品牌经销/直营/YOUNG门店数分别净开2/-3/10家，下半年主品牌经销/直营/YOUNG门店数分别净开76/-198/30家。（3）分品类看，鞋/服装/配件和器材分别增长6.8%/-2.9%/29.3%至143.0/120.5/23.25亿元。「超轻」、「赤兔」、「飞电」三大核心跑鞋迭代升级，销售突破1060万双；运动生活品类中SOFT系列增长较好。（4）分区域看，北部/南部/其他地区收入占比分别47.7%/50.6%/1.0%、收入增速分别为4.9%/3.2%/-0.1%。（5）分季度看，2024Q4李宁销售点（不包括李宁YOUNG）整体零售流水高单位数增长，线下渠道中单位数增长，其中直营低单位数下降，批发为中单位数增长，电商虚拟店铺业务10%-20%中段增长。
毛利率提升但净利率下降主要受费用率增加影响、其他收入占比下降、权益法核算的投资收益占比下降。24年毛利率为49.4%、同比增长1.0PCT，主要来自毛利较高的电商渠道占比提升、线下直营店铺折扣改善。24年 OPM同比下降0.1PCT至12.8%，归母净利率为10.5%、同比下降1.0PCT。净利率下降主要由于管理费用率、财务费用率增加、其他收入占比下降、权益法核算的投资收益占比下降。拆分来看，上下半年归母净利率分别为13.6%/7.4%，同比-1.5PCT/0.4PCT。销售/管理/财务费用率同比增加-0.8/0.4/0.5PCT至32.1%/5.0%/-0.6%；其中管理费用率上升主要由于员工成本及产品开发开支增加；财务费用率增加主要由于汇兑损失增加及定期存款减少。其他收入占比同比下降1.4PCT，主要由于投资性房产减值3.3亿元；以权益法核算的投资收益/收入占比下降0.5PCT，所得税/收入同比持平。
关注公司去库进度。2024年存货为25.98亿元，同比增长4.21%，平均存货周转天数为63、同比上升1天；应收账款为10.05亿元，同比减少16.67%，应收账款周转天数为14天、同比下降1天；应付账款为16.25亿元、同比下降9.2%，应付账款周转天数为42天、同比下降1天。
投资建议
我们分析，（1）考虑线下客流同比下滑、线上持续增长，谨慎预计25全年收入增长低单位数；预计在高层级市场持续优化门店结构，关闭低效店铺、推进优质店铺整改，加快新兴市场拓展。分品类来看，跑鞋仍保持较快增长。（2）考虑到公司持续加大对品牌建设和核心品类的投入，以及进一步加强对中国体育事业的支持，预计25年净利率有所下降至高单位数。（3）长期来看，童装有望成为新的增长点，1990仍在培育期。下调盈利预测，下调25/26年营业收入预测 305/335亿元至292.5/310.1亿元，新增27年收入预测330.3亿元，下调25/26年归母净利预测36.2/41.1亿元至27.2/29.7亿元，新增27年归母净利润预测33.0亿元，对应下调25/26年EPS预测1.41/1.61元至1.05/1.15元，新增27年EPS预测1.28元，2025年3月28日收盘价17.16港元对应25/26/27年PE为15/14/13倍（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。
