华鲁恒升于3 月28 日发布2024 年年报：全年实现营业收入342.3 亿元，同比+25.6%，归母净利润39.0 亿元，同比+9.1%；其中24Q4 实现营业收入90.5 亿元，同比+14.3%/环比+10.3%，归母净利润8.5 亿元，同比+31.6%/环比+3.5%。公司拟每股派现0.30 元（含税）。公司24Q4 归母净利基本符合我们的预期（8.24 亿元）。考虑公司煤化工规模优势，荆州基地新项目效益较好，维持“买入”评级。

荆州项目产能释放较好，多数主营产品均价下跌致毛利率下行荆州基地一期项目放量顺利，24 年醋酸及衍生品销量同比+117%至155 万吨，营收同比+98%至40.7 亿元，均价同比-8.5%至2625 元/吨，毛利率同比+6.7pct 至27.6%。新材料板块24 年销量同比+17%至255 万吨，营收同比+6.2%至164 亿元，均价同比-9.3%至6439 元/吨，毛利率同比-4.2pct至13.1%。有机胺板块24 年销量同比+13%至58.7 万吨，营收同比-6.1%至25 亿元，均价同比-17%至4275 元/吨，毛利率同比-6.3pct 至6.5%。化肥板块24 年销量同比+45%至471 万吨，营收同比+29%至73 亿元，均价同比-11%至1549 元/吨，毛利率同比-5.2pct 至29.9%。多数主营产品均价下跌致毛利率下行，公司24 年综合毛利率同比-2.1pct 至18.7%，期间费用率同比-0.01pct 至3.81%。

煤化工成本端改善，新项目及新材料产品支撑成长性据百川盈孚，3 月28 日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC 价格分别为0.19/0.43/0.76/0.26/0.76/0.34 万元/ 吨， 较年初+15%/+6%/-5%/-4%/+0.5%/-3%，尿素价格有所回暖，其他产品未来伴随需求复苏及低价下供给格局有望优化，景气有望逐步复苏。原材料方面，3 月28 日动力煤/无烟煤参考价格578/910 元/吨，较年初-12%/-7.6%，煤化工成本端小幅改善。

据公司年报，24 年公司新增尿素产能52 万吨/年，己二酸产能20 万吨/年。

截至24 年末公司在建工程48.3 亿元，较Q3 末增加4.3 亿元，未来伴随荆州基地二期产能放量，叠加尼龙等新材料品类扩张，有望支撑公司新一轮高质量成长。

盈利预测与估值

我们预测公司25-27 年归母净利润为45/55/63 亿元（25-26 年前值为45/56亿元，基本维持此前预测），对应EPS 为2.14/2.58/2.95 元。结合可比公司25 年Wind 一致预期平均11xPE，考虑新项目成长性及未来新材料提升产品竞争力，给予公司25 年13xPE，目标价27.82 元（前值为27.69 元，对应25 年13xPE），维持“买入”评级。

风险提示：原料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。