炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
作者：潘妍
出品：全球财说
3月26日凌晨，现制茶饮品牌“霸王茶姬”主体茶姬控股向美国证券交易委员会（SEC）公开提交招股书，股票代码定为CHA，即“茶”的拼音。
01
“东方茶”走向华尔街
2025年以来，现制茶饮公司古茗（01364. HK）、蜜雪集团（02097. HK）相继挂牌港交所，此前奈雪的茶（02150. HK）、茶百道（02555. HK）已在港交所上市。
截至3月31日收盘，蜜雪冰城报收421.2港元，较发行价已涨近110%，总市值达到1588亿元，断层式领先其余3家“现制茶饮”企业。对比来看，同日古茗总市值为394亿港元、茶百道总市值为133亿港元、奈雪的茶为18亿港元。
其实在蜜雪冰城挂牌前，资本市场对现制茶饮赛道已经进入很长一段时间的冷静考察期。
除蜜雪外，其余3家均在上市首日出现破发情况。正当市场猜测，谁能成为第5家现制茶饮股，雪王狂欢能否延续时，霸王茶姬已将上市申请文件递向大洋彼岸。
作为首家冲击美股的现制茶饮品牌，其赴美之路可谓是摸石过河，目前尚能参考案例也只有同处于“现制饮品”赛道的瑞幸。和国内大部分“首日即破发”的现制茶饮公司一样，瑞幸在登陆纳斯达克后仅用了4个交易日就跌破了发行价。
对于普遍选择港交所的现制茶饮行业而言，霸王茶姬的另辟蹊径也并非没有道理。之所以选择此时递表纳斯达克，或源于中概股赴美上市逐步回暖。
据统计数据，2024年完成美股上市的中概股数量创下历史新高，同比增长46.80%至69家。其中67家选择纳斯达克，2家登陆纽交所。从这69家中概股的行业分布来看，虽较为多元，但汽车制造、软件应用等高科技行业依旧是大部头。
但是，美股的投资逻辑更多是企业未来成长性，由此更偏爱拥有前沿科技或新兴商业模式的企业，所获估值也会更高。
但是身处餐饮赛道的霸王茶姬，不具备前沿科技，就只能看其商业叙事能不能打动华尔街。
关于所讲述的故事，霸王茶姬早有透露，即“让茶叶以全新面貌走向世界”。
“以东方茶，会世界”的理想很宏大，但这家成立仅8年的茶饮品牌，有成为“全球性茶饮品牌”的硬实力吗？
02
在模仿中壮大的品牌
从业绩面来看，霸王茶姬近两年成长能力可谓惊人。
2022年至2024年，霸王茶姬分别实现营业收入4.92亿元、46.40亿元和124.06亿元，年复合增长率高达402.15％。而其全球门店也由1087家增至6440家。
利润层面，霸王茶姬在2022年还尚处于亏损状态，但2023年净利润已达8.03亿元，2024年又进一步增至25.15亿元，同年净利润率可达20.3%，远超一众同行。
要知道，这期间正是茶饮行业极致内卷、增速放缓的两年。根据中国连锁经营协会数据，中国新茶饮市场规模增速预计将从2023年的44.3%放缓至2025年的12.4%。
不免好奇，霸王茶姬是如何在红海赛道中突围？
在发展初期，霸王茶姬最怕“不被看见”。从品牌logo被质疑撞脸同行，到包材上与奢侈品设计相似，很长时间霸王茶姬都被冠以“在模仿中壮大的品牌”。
不过，在门槛低、产品同质化的新茶饮赛道，单靠“模仿”肯定站不住脚，品牌符号才是立足关键。
近些年霸王茶姬的营销方向不断向“国风茶饮”的产品定位靠拢，狠吃一波国潮流量。在霸王茶姬内部，营销一度和产品双线并举，创始人张俊杰甚至直接管理霸王茶姬的品牌营销事务。
根据艾瑞咨询，在中国拥有超1000家门店的现制茶品牌中，2024年霸王茶姬在小红书、抖音以及微博三大社交平台的互动量、搜索增幅、热搜次数均位居行业首位。
高频曝光的背后，是霸王茶姬高昂的营销费用。2022年至2024年，霸王茶姬三年营销支出额累计达14.45亿元，期间营销费用率虽呈下滑趋势，由15.0%降至8.9%，当相较行业依旧处在高位。对比来看，同期蜜雪冰城销、古茗、茶百道的营销费用率分别为5%-7%、4%-5%、0.1%-1.5%。
其次，产品定价也值得考究。仅从在行业普遍下行时期，霸王茶姬仍维持较高净利润率，除极致的降低成本外，就是产品定价。
在霸王茶姬还没猛飞的前些年，茶饮行业本来是泾渭分明。
一类品牌实施加盟商模式，在下沉市场跑马圈地。10元以下平价市场，目前蜜雪冰城一家独大。10至20元大众市场则呈现红海，包括古茗、茶百道、沪上阿姨等品牌几乎都在其中。
另一类品牌主要是直营店模式，以喜茶、奈雪的茶为代表的高端茶饮品牌，价格带在20元以上，以一二线城市作为主要战场。
这两类经营模式，前者依靠向加盟商出售原材料赚钱，后者则需要以自身销售奶茶、茶点等产品获利。
在招股书中，霸王茶姬将自己定位为高端现制茶饮店，并将“高端”的判定门槛设定为平均单杯价格不低于17元。
窄门餐眼数据显示，“平价”代表蜜雪冰城的人均为7.16元，“大众”代表古茗人均为14.54元，“高端”代表喜茶人均为17.24元，而霸王茶姬的人均要更高，已达到18.28元。
但身处高端的霸王茶姬，却实施的是加盟商模式。招股书显示，截至2024年12月末，在公司全球的6440家门店中，有6271家为加盟门店，占比超97%。
往往品牌凭借加盟门店急速扩张时，门店管控问题也随之而来。在黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】网站，有关霸王茶姬投诉共3788条，涉及产品质量、退款纠纷、服务态度等多方面问题。
要知道，奈雪、喜茶的高端定位一度让其坚守直营店模式，目的便是更好把控产品质量、严格管理，为此也会背负沉重的经营成本，难以盈利。
近些年，奈雪、喜茶迫于经营压力也逐渐展开加盟商入驻，但喜茶最终还是于2025年2月宣布暂停加盟模式，将重心回归到打造品牌本身。奈雪的茶虽持续加大加盟商门店比重，但依旧以直营店为主，加盟门店数量占比不足2成。
由此不免疑问，霸王茶姬的高盈利，究竟是商业模式的胜利，还是普通消费者在无形中为资本盛宴“买单”？
03
大单品双刃剑
和其他主要依靠加盟模式的茶饮品牌一样，霸王茶姬的基本盘主要由向加盟商销售产品或提供服务所构成。
2024年，霸王茶姬营业收入的86.9%来自向加盟商销售原材料、包装以及设备，6.9%为加盟管理服务费。
这种模式下，只要盘子铺得够大就能保持规模增长，同时可以规避直营门店成本压力，但前提是需要保持加盟商数量净增长。
根据行业研报，霸王茶姬单店的成本回收期在9个月左右，门店经营利润率为20%，在同行中排在前列。也正因如此，近两年茶饮品牌普遍为扩张争抢加盟商时，霸王茶姬却成为加盟商排队等待的品牌。
同时，相较于其他品牌，霸王茶姬闭店率处在较低水平，但一定程度上是因为霸王茶姬旗下门店中过半数量经营年限为1-3年，总体运营较短所致。
关键点在于，霸王茶姬对于加盟商的吸引力还能持续多久？
事实上，霸王茶姬的高增长已逐渐难以为继，这或也是其急于赴美IPO的原因之一，毕竟业绩顶端才是登陆资本市场的最好时机，一旦错过便会失去机会，霸王茶姬并不想在港股进行等待，毕竟谁都明白高增长难以长久维持且存在下滑可能。
招股书数据显示，霸王茶姬全球门店的同店GMV增速已出现明显下滑，从2023年94.9％骤降至2024年的2.7％。
分单季度来看，自2023年Q4同店GMV增速达到156.9%历史峰值后，增速便开始持续下滑，直至2024年Q4同店增速降至负值为-18.4%。
同店GMV增速下滑，将会直接影响到加盟商的回本周期，尤其是对高投入的霸王茶姬而言。有加盟商透露，开一家霸王茶姬的费用在60万元左右，但如果是3.0和4.0版本的“TEA BAR”概念店，门店面积通常会在200平米以上，前期准备资金至少150万元。
问题出在哪？或许正是曾让霸王茶姬出奇制胜的大单品战略。
招股书显示，霸王茶姬在中国地区超9成营收都来自于原叶鲜奶茶（Tea latte）品类，其中绝大部分由3款最畅销的原叶鲜奶茶产品所贡献，且比重正逐渐增大。2022年至2024年，霸王茶姬旗下3款最畅销的鲜奶茶所贡献的营收占比由44%增至61%。
这一产品策略，让霸王茶姬上新频率不及现制茶饮同行。2021年至2024年，霸王茶姬上新频率分别为4次、6次、5次、5次，2024年SKU合计只有24款，而新茶饮行业其他品牌平均月度上新3款产品左右。
对此，霸王茶姬认为比起广泛开发，追求品类高度集中且简约的菜单，以经典和简单的口味，来延长产品生命周期。
但现制茶饮行业产品易复刻、同质化严重的特性不可忽视。
以霸王茶姬现象级大单品“伯牙绝弦”为例，自推出以来已累计售卖超6亿杯，其中仅2024年便售卖超3亿元杯。
这一战绩，让沪上阿姨、蜜雪冰城、瑞幸等同行纷纷效仿，推出口感类似的竞品。其中，曾以“价格屠夫”之姿搅翻咖啡市场的瑞幸，已将9块9的大砍刀朝向轻乳茶赛道，直击霸王茶姬腹地。
2024年8月，瑞幸推出旗下轻乳茶系列首款产品“轻轻茉莉”，因无论是口味还是原料都与“伯牙绝弦”极为相似，但售价只要9.9元，因此被不少消费者称为“伯牙绝弦平替”，上市首月销量便突破4400万杯。
04
出海新挑战
国内市场已是红海，即便霸王茶姬尚能保持短期高增速，但未来发展仍难言明朗，中国新式茶饮品牌“出海”趋势愈演愈烈。
本次霸王茶姬美股IPO将拿出部分募资用于扩展公司在中国和海外的门店网络，建设海外供应链网络等。霸王茶姬在招股书中提到，预计2025年还将在中国和全球增开1000至1500家店。
不过，目前霸王茶姬海外市场尚处于发展初期。2024年，海外门店数量为156家，占全球门店比重不足3%
从霸王茶姬目前的海外门店分布来看，主要覆盖在马来西亚、新加披、泰国等东南亚地区，而一直传言进军的北美市场，暂无营业门店。2025年3月，霸王茶姬洛杉矶首店正式官宣落户，目前还在建设期，尚未正式营业。
对于未来开展全球化战略，最困难的是供应链。而霸王茶姬早在IPO前便已开始招兵买马，确实有在配齐上市装备的意味。
招股书中显示，霸王茶姬新任CFO黄鸿飞于2024年10月加入公司，此前曾在麦当劳中国任职，负责财务以及供应链。此外，霸王茶姬的供应链负责人付熙，曾为大疆、喜茶的前供应链总监。
