（来源：招商研究）
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01丨 合集荐读
招商研究丨招商研究•消费的方向|月度电话会议观点系列专题
最新收录：大消费组“消费的方向”三月观点—消费接力
招商研究丨低空经济系列专题
最新收录：首批OC证获批，低空经济进入载人时代—低空经济点评报告
招商研究丨央国企价值重塑系列专题研究
最新收录：央国企动态系列报告之36：市值管理行动常态化，央企参与积极性显著
02丨 今日研选
量化与基金：短配黄金长配股，股债组合仍需向权益要收益——4月大类资产配置展望【深度】
报告作者：王武蕾,梁雨辰
核心观点：
2024年底，我们对全年大类资产配置给出“权益仍是配置重心，债券黄金注重交易策略”的观点。2025年已过四分之一，各资产表现基本符合我们的预期，不过仍有一些新的变化。本文基于最新的市场环境，给出最新的大类资产配置观点。
1）A股市场：全年仍有上行空间，短期相对谨慎。年初至今A股震荡收平，估值回调是拖累，但展望全年仍维持A股正向收益的判断，沪深300和中证800年内收益率中性判断约为9.51%和6.42%。估值端，当前A股的ERP仍处于明显高位，表明A股仍被低估。盈利端，增量政策逐步落地或带动全年经济回暖，有望支撑A股盈利改善。不过，短期内权益市场或仍面临一定风险。当前市场量能偏弱导致情绪面信号相对谨慎，叠加海内外局势尚未明朗，综合基本面、估值面、情绪面、流动性四个维度，短期或仍需保持相对谨慎态度。
2）债券展望：利率水平中性偏便宜，短期择时观点看震荡。利率水平中性偏便宜，短期择时观点看震荡。从资本回报率视角看：若以A股上市公司定价为锚，则当前债市估值相对合理；若以工业企业定价体系为锚，则当前利率偏便宜。从利率价量周期的择时观点看，当前暂未出现明显的趋势突破信号，短期择时观点看中性震荡。
3）转债展望：转债定价合理，正股估值仍有提升空间。全市场转债的定价偏离度中位数为-0.25%，有47%的转债价格低于理论定价值，意味着当前转债定价处于合理区间，市场的ALPHA表现预期为中性。转债正股PB中位数为2.21，位于历史滚动5年的31.04%分位数，时序上看处于底部向上修复趋势中，股底仍有一定的提升空间。
4）黄金展望：避险情绪短期继续支撑价格，多资产策略年内优势仍值得关注。当前黄金上涨最重要的推动力仍来源于避险情绪，年初以来经济政策不确定性指数逐月走高，从24年12月底的月均185.27快速上升至542.52接近历史最高值。历史经验来看避险情绪指标具备高自相关性，因而在未来数月仍支撑黄金价格走高。中长期角度，黄金货币属性估值指标已达到历史94%分位数，达到2011年4月的估值高点，中长期来看黄金的预期收益低。黄金的强势表现推动全天候、风险平价等多资产策略年内表现仍强于股债混合策略，短期来看多资产策略优势仍值得关注。
5）保险机构配置行为跟踪：提升FVOCI股票配置占比。2023年实施的新会计准则对险资股票投资策略产生显著影响，多数保险公司倾向于将股票分类为FVOCI（计入其他综合收益），以平滑利润波动。截至2024年报，各大上市险企均增加了对FVOCI股票资产的配置，反映出险企更注重长期价值投资和收益稳健性，弱化短期炒作动力，更加"长钱长投"。
6）外资机构配置行为跟踪：对中国市场态度明显改善，呈现加速流入趋势。这一转变主要源于中国资产低估值和政策转向催化，以及科技行情成为吸引外资的新亮点。美国主要资产管理机构如贝莱德、先锋和富达等对中国市场持乐观态度，通过不同策略加大对A股的布局。
风险提示：本报告中的资产表现展望通过历史数据统计、建模和测算完成，大类资产价格走势受到海内外等多方面因素影响，在政策或市场环境发生明显变化时，模型存在失效的风险；机构配置行为同样受到多方面因素催化，在政策或市场环境发生明显变化时，机构配置行为也可能会出现超预期情况；本报告所提及的个股、债券或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。
量化与基金：基金业绩比较基准研究系列：国内主动型股混基金【深度】
报告作者：徐燕红
核心观点：
（一）主动型股混基金样本：我们依据基金的运作方式、投资范围及业绩比较基准，筛选出4407只主动型股混基金作为研究样本，截至2024年底合计规模达3.35万亿元。进一步地，我们根据主动型股混基金的主要跟踪指数名称、编制规则和成份股等信息，构建了中游制造、医药、消费、TMT、周期、金融地产6大事前行业主题基金池，共有678只基金、合计规模5472.27亿元。
（二）业绩比较基准大多是复合指数形式：主动型股混基金的业绩比较基准多是以不同指数加权复合而成，各细分类型的主动型股混基金均以“股票指数+债券指数”作为主流。其中非港股基金业绩比较基准以跟踪沪深300为主、港股基金以跟踪恒生指数为主，跟踪沪深300的基金在非港股基金中的数量占比为40%以上、跟踪恒生指数的基金在港股基金中的占比则高达49.28%。
（三）主动型股混基金与基准的相关性：标准股票型+偏股混合型基金、港股基金与其业绩比较基准的相关性较高，行业主题基金与业绩比较基准之间的相关性高于普通股混基金。低相关性的基金一部分是由于其基准是利率或固定收益率，另一部分是由于其相对基准指数出现了大幅的资产配置或行业偏离。
（四）主动型股混基金的跟踪误差与超额收益：2010年以来，除了2015年各类主动股混型基金跟踪误差全部超过25%之外，剩余年份各类主动股混型基金平均跟踪误差基本处于7.5%-15%的范围内。各行业主题基金之间的跟踪误差的分化较大，其中TMT板块基金的跟踪误差较高，而金融地产、消费板块基金的跟踪误差较小。另一方面，主动型股混基金相对其基准的超额收益在不同年份有正有负，并且呈现出“小输大赢”的特点。各行业主题基金相对基准的超额收益幅度主要在2019年、2020年所在的牛市期间拉开差距。
（五）主基准为沪深300的基金相较于其基准的行业偏离相对显著：整体上看，大幅低配银行和非银金融、高配机械和电子。此外，相较于业绩比较基准的行业偏离度越大的基金，跟踪误差越大，反之亦然。
（六）主动型股混基金大幅跑输基准的比例：基金单年度的业绩表现与所选的时间区间及权益市场表现是相关的。各类基金大幅跑输基准的比例在牛市中均处于低位，但在熊市或震荡市中分化较大；在长期维度下，主动型股混基金具备获取相对基准的正超额收益的能力，但各类基金内部业绩分化明显；中长期维度下基金大幅跑输基准的情况则受市场行情的影响较大，考察时间越长，大幅跑输的比例未必越低。
风险提示：本报告仅作为投资参考，基金产品过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。
金属及材料：稀土永磁行业深度报告—供需向好看涨稀土，机器人催生新机遇【深度】
报告作者：刘伟洁
核心观点：
稀土永磁材料是以钕、钐等稀土与铁、钴等制成的合金，分为钕铁硼（磁能积27-50MGOe，主导风电、新能源车）和钐钴（军用为主）两类。其核心价值在于其卓越的磁性能和稳定性，下游是消费类电子产品和基础工业等传统应用领域，以及新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、节能电梯、机器人及智能制造等。
稀土配额指标增速放缓，稀土永磁上游供给进一步集中。2024年稀土生产配额中，稀土开采和冶炼分离总量控制指标分别为27万吨和25.4万吨，较2023年全年配额增长了5.88%和4.16%，配额增速显著放缓。这一调整主要是为了控制市场供应，稳定稀土价格。配额继续由中国稀土集团和北方稀土集团主导，分别占轻、重稀土配额的24%/76%和100%/0%，双雄格局进一步巩固。进口稀土供给收缩，全球供应不确定性增加。
人形机器人迎来量产元年，供需缺口逐年放大。2024年，稀土永磁材料的下游应用需求持续增长。预计到2027年，全球新能源汽车、变频空调、风力发电和节能电梯领域的新增需求将分别达到6.95万吨（CAGR 24.5%）、3.16万吨（CAGR 16.5%）、2.07万吨（CAGR 13.7%）和2.76万吨（CAGR 14.34%），工业电机领域需求预计将突破3.2万吨（CAGR 22.7%）。人形机器人市场尤为亮眼，迎来量产元年，新增需求快速攀升，正迅速成为高性能钕铁硼永磁材料的重要应用领域。假如到2027年，人形机器人产量将达到50万台，该领域对高性能钕铁硼永磁材料的新增需求年复合增长率高达150%。总体来看，全球对高性能钕铁硼的总需求预计到2027年将达到23.14万吨，CAGR为20.2%，市场前景广阔。根据我们测算，2025至2027年镨钕氧化物的供需缺口为0.5%、-3.2%、-4.9%，未来全球镨钕氧化物市场供需缺口将逐年扩大。
风险提示：稀土价格波动、项目进展不及预期、需求不及预期、宏观经济风险、汇率波动等。
食品饮料：2025年春糖见闻录暨白酒最新观点—供给侧务实稳健，产业底部信号明显【深度】
报告作者：陈书慧,刘成
核心观点：
需求疲软但符合预期，企业控货挺价下经销商体感改善。本次糖酒会经销商反馈整体延续春节，需求侧节后环比变化不明显，商务仍未改善，宴席低基数下略有增长，二季度部分市场宴席预定良好；供给端维持克制，茅、五小批量发货，行业价格相对稳定，渠道经历旺季库存消化后压力释放，态度更为平和，接受了当下产业调整的现状，在价格触底略有回升后，体感略好于去年。从酒企角度，吸取了上一轮行业调整期的经验，各大酒企本轮调整期更为务实，从去年底普遍开始下调目标、严格控货，在实现增长上，也加大力度布局中低档性价比产品，迎合当下消费趋势。在市场销售策略上，更为注重与消费者的链接。
酒企更为务实稳健经营，马太效应依旧。茅台明确飞天价格稳定的重要性，通过非标投放增加实现业绩增长，公斤装飞天继续深挖即饮场景。五粮液改革势在必行，五品部的裁撤、经销商平台公司的成立均旨在短平快的触达c端。老窖动销好于去年，数字化改革节后渐入佳境，核心在管理&生产降本增效、解决渠道利益分配及掌握消费者数据以反哺线下营销服务。汾酒经营状态良好，多市场动销表现优于大盘，公司继续大力推行汾享礼遇，强化渠道推力，四轮驱动下企业行稳致远，战略能力提升。水井坊召开战略发布会，强调与消费者的情感链接，打造“水井坊+第一坊”双品牌运作，推出第一坊高端新品，渠道精细化运营，公司管理层稳定性提升。古井发力性价比产品，动销仍在增长，竞争有所加剧，但竞争优势依旧。今世缘省内势能仍在提升，V3春节期间表现亮眼，四开升级后发力全国化。
风险提示：需求恢复不及预期、高端酒批发价持续下行、渠道调研与实际情况存在偏差。
智库 | 央国企动态系列报告之36：市值管理行动常态化，央企参与积极性显著(林喜鹏)【深度】
食品饮料 | 2025年春糖见闻录暨白酒最新观点—供给侧务实稳健，产业底部信号明显(陈书慧,刘成)【深度】
家电 | 海信视像（600060）—业绩接近预告上限，结构升级表现亮眼(史晋星,彭子豪,闫哲坤)
传媒 | 快手-W（01024）—可灵AI收入突破1亿元，泛货架GMV占比达30%(顾佳,谢笑妍,徐帅)
宏观 | 显微镜下的中国经济(2025年第12期)-近期值得关注的三组高频数据(张一平,张静静)
计算机 | 深信服（300454）—合同负债先于收入新高，AI有望开启新一轮成长周期(刘玉萍,孟林)
金属及材料 | 稀土永磁行业深度报告—供需向好看涨稀土，机器人催生新机遇(刘伟洁)【深度】
生物医药 | 药明生物（02269）—新增项目数超预期，预计25年加速增长(梁广楷,许菲菲)
化工 | 招商化工行业周报2025年3月第4周—六氟丙烯 、丙烯酰胺价格上涨，建议关注市场空间大的精细化工品(周铮,连莹)
量化与基金 | 短配黄金长配股，股债组合仍需向权益要收益——4月大类资产配置展望(王武蕾,梁雨辰)【深度】
汽车 | 首批OC证获批，低空经济进入载人时代—低空经济点评报告(汪刘胜,杨岱东)
食品饮料 | 青岛啤酒（600600）—量价趋势改善，看好25年恢复(陈书慧)
大消费 | 大消费组“消费的方向”三月观点—消费接力(陈书慧,唐圣炀,杨蕊菁,史晋星,丁浙川,许菲菲,李秀敏,李秋燕)
化工 | 华鲁恒升（600426）—行业低迷期仍保持稳健增长，积极推进新项目建设(周铮,曹承安)【深度】
环保及公用 | 光大环境（00257）24年年报点评：固废主业稳健增长，分红比例进一步提升(宋盈盈)
机械 | 康斯特（300445）—海外市场维持较高速增长，传感器业务有望放量(胡小禹)
商业 | 商贸社服行业周报—霸王茶姬提交美国公开募股申请,京东外卖日均破百万单(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨)
电新 | 宁德时代（300750）—Q4业绩符合预期，领先优势仍然明显(游家训,陈宇超)
计算机 | 恒生电子（600570）—24Q4增长压力延续，三浪叠加有望重回上升期(刘玉萍,孟林)
电新 | 璞泰来（603659）—发布股票期权激励方案，公司负极盈利有望迎来反转(游家训,陈宇超)
多行业 | 聚焦一季报和年报业绩改善方向——招商研究4月金股组合(张夏,王先爽,史晋星,刘丽,游家训,鄢凡,顾佳,胡小禹,丁浙川,李昊阳,陆乾隆)
传媒 | 吉比特（603444）—Q4利润环比大增，坚持分红回馈投资者(顾佳,谢笑妍)
量化与基金 | 基金业绩比较基准研究系列：国内主动型股混基金(徐燕红)【深度】
食品饮料 | 天味食品（603317）—分红亮眼，目标积极(任龙)
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