（来源：西部证券研究发展中心）
本期内容
【多业态零售】搭拼类角色玩具行业深度报告：积木重构生态，IP点亮星火
【有色金属】北方稀土（600111.SH）首次覆盖报告：稀土战略价值提升，龙头估值有望重塑
【有色金属】云铝股份（000807.SZ）2024年年报点评：资产负债率降至历史最低，现金分红比例逐年提升
【有色金属】赤峰黄金（600988.SH）2024年年报点评：黄金业务价量齐升，2024Q4开启增储工作
【电子】龙迅股份（688486.SH）深度报告：车载SerDes放量在即，“小而美”扬帆远航
【电力设备】阳光电源(300274.SZ)深度报告：光储系列深度报告：翘楚卓群，海外市场拓展迅速
【电力设备】中科电气（300035.SH）深度报告：快充赋能扬劲帆，盈利回暖启新篇
【固定收益】3月PMI数据点评：制造业延续扩张，价格表现偏弱
【机械设备】机械设备行业点评：亿航智能获OC证，商用开启，低空经济产业加速
【电子】广钢气体（688548.SH）2024年年报点评：氦气价格逐步稳定，Q4盈利能力环比提升
【基础化工】国光股份（002749.SZ）2024年年报点评：盈利能力提升，作物全程方案不断推进
【基础化工】华峰化学（002064.SZ）2024年年报点评：氨纶底部，业绩承压，巩固一体化优势
【基础化工】华鲁恒升（600426.SH）2024年年报点评：Q4净利增长，多项目推动中
【医药生物】泰格医药（300347.SZ）2024年年报点评：行业承压订单稳健增长龙头地位稳固，AI数字化持续赋能
【医药生物】凯莱英（002821.SZ）2024年年报点评：订单稳健增长，新兴业务盈利趋势向好
【汽车】爱柯迪（600933.SH）2024年年报点评：全球化布局稳步推进，入局机器人开启新增长
【汽车】继峰股份（603997.SH）2024年年报点评：不良资产成功剥离，座椅总成业务实现盈亏平衡
【建筑材料】坚朗五金（002791.SZ）2024年报点评：需求下行致业绩承压，海外业务加快拓展
【北交所】北交所市场点评——20250328：震荡调整，关注一季报高增和估值修复
内容详情
【多业态零售】搭拼类角色玩具行业深度报告：积木重构生态，IP点亮星火
拼搭角色类玩具由来已久，最早可以追溯到万代于上世纪80年代推出的高达模型。但随着Z世代大童、青年逐渐成为消费主力，市场对搭载特定IP的角色类玩具与玩法多样、老少皆宜的拼搭类玩具日益喜爱，拼搭类玩具结合二者热度，进入高速增长阶段。经典IP、热门本土IP成为行业增长原动力；扩展年龄群体、拓宽价格区间是产品发展方向。
行业层面
IP维度：经典IP生命周期长，为IP衍生品提供持续稳定增长的收入，成为厂商不二选择；日漫、本土IP等近期热门IP能为衍生品带来爆发性收入，但后续热度表现有待观察，厂商授权行为较为谨慎；自有IP整体处于试探阶段，仅有万代自有IP矩阵发展成熟。
年龄维度：通过调整积木零件的数量以及结构，拼搭类玩具能做出不同主题与拼搭难度，因此具备全年龄化潜力，可用作早教玩具、角色扮演玩具及收藏品。目前儿童市场淡化，大童及青年市场增长强劲。
竞争格局及价格带：行业集中度较高，目前由老牌跨国公司主导市场，市场对溢价产品接受能力强而高性价比产品相对供给不足。新进中国积木厂商对行业格局发起挑战，开辟平价、大众市场。
市场空间：①海外市场：欧美占据主导地位，消费者支付意愿高，但因通胀压力、消费降级，增长陷入瓶颈；日韩市场虽也面临人口下降，但市场教育基础好，通过加强IP营销，打开成人市场第二曲线，增长有望上升。②国内市场：中国玩具出口大国地位为拼搭角色类玩具提供完善供应链，随着Z世代长大成人带来情绪消费、体验式消费、性价比消费三大趋势，叠加盲盒等新兴品类异军突起，供需匹配下中国市场增速将领跑全球。
重点公司
乐高：经典品牌，乐高积木经半个世纪品质迭代，积累广泛口碑。公司独创性运用“寓教于乐+粉丝共创”进行品牌营销，线下运用娱乐式零售增强消费体验，增长稳健。
万代：集玩具、游乐、IP制作、游乐于一体的综合娱乐产品提供商和服务商。旗下高达模型涵盖多价位、多种比例及还原度，成为经典主打产品。公司开拓“IP轴”战略，打破IP衍生品种类局限，强化粉丝体验。
布鲁可：依靠奥特曼为代表的授权起家，借“盲盒形式+性价比战略+经销模式”快速开拓市场，近年增长亮眼，成功挂牌上市。公司运用类卡牌游戏玩法吸引用户，将品类拓展到手办、载具类等以扩展消费群体。公司供应链及渠道布局相对较晚，未来将建设自有供应链、线下旗舰店以保障运营。
投资建议
在全球消费偏弱的背景下，中国IP产业有望步入高速增长的红利期，逆势崛起。重点推荐： 1）布鲁可（0325.HK）：奥特曼IP+盲盒模式切入儿童拼搭角色类玩具，性价比与场景化拼搭驱动增长，供应链及渠道升级强化竞争力；2）泡泡玛特（9992.HK）：原创IP盲盒引爆潮玩市场，社交裂变+跨界联名驱动增长，全渠道深化壁垒。
IP依赖风险；技术颠覆性替代风险；供应链波动与成本控制压力；Z世代偏好迁移风险。
【有色金属】北方稀土（600111.SH）首次覆盖报告：稀土战略价值提升，龙头估值有望重塑
我们预测公司24-26年归母净利润分别为10.31、15.88、27.20亿元，PE分别为79.4、51.6、30.1倍。参考可比公司，给予公司2025年59倍PE，对应目标价为25.92元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
【报告亮点】
北方稀土为行业骨干龙头，公司通过布局产业链一体化做大做强，上游依靠控股股东包钢（集团）公司所掌控的白云鄂博稀土资源优势，采购其控股子公司包钢股份生产的稀土精矿，中游布局功能材料，坚持“做优做大稀土原料，做精做强稀土功能材料，做专做特终端应用产品”的发展思路。北方稀土的经营业绩与稀土行业景气度以及稀土价格高度相关，在行业景气较好时，业绩能够具有较强的弹性，在行业景气较低谷时，公司也通过中游盈利能力更强的产品抵抗下行风险。本文对于25年稀土价格走势作出预判，我们对稀土供给端进行弹性预测，结论为，当稀土国内指标增速小于等于12%，供需缺口将进一步缩小。
【主要逻辑】
我们推断，在全球地缘政治较不稳定的背景下，国家颁布稀土管理条例，加强了对稀土行业的管控，打击黑稀土的存在，短期内或降低稀土供给，叠加下游新能源汽车销量逐步增长、工业机器人需求增长的背景下，我们预计稀土价格25年有望在供需缺口缩小的背景下逐步上涨，公司业绩有望受益。
宏观经济增速放缓、公司新建项目产能释放或消化不及预期、产品售价波动风险、精矿价格大幅上涨风险、配额增长不及预期的风险、假设条件变化影响测算结果的风险。
【有色金属】云铝股份（000807.SZ）2024年年报点评：资产负债率降至历史最低，现金分红比例逐年提升
事件：公司2024年实现营收544.50亿元、同比增长27.61%；归母净利润为44.12亿元、同比增长11.52%；扣非后为42.58亿元、同比增长8.34%。
资产负债率降至历史最低，2024Q4氧化铝价格上涨拖累业绩表现。2024年公司实现营收544.50亿元、同比增长27.61%；归母净利润为44.12亿元、同比增长11.52%；扣非后归母净利润为42.58亿元、同比增长8.34%。经营性净现金流为69.47亿元、同比增长18.33%；ROE（加权）为16.45%，微降0.01个百分点；资产负债率为23.28%，是公司历史最低值。其中2024Q4公司单季度实现收入152.65亿元、同比增长18.26%；受到氧化铝价格大幅上涨的影响，归母净利润为5.92亿元、同比下降59.21%；扣非后归母净利润为5.76亿元、同比下降60.45%。分红方面，公司2024年派发现金红利6.24亿元，加上中期现金分红7.98亿元，2024年累计分红14.22亿元，21-24年现金分红比例为11.81%、12.15%、20.17%、32.23%，逐年提升。
《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》发布，公司作为绿电铝龙头有望率先获益。2025年3月28日，工信部等十部门联合印发《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》，提出到2027年，产业链供应链韧性和安全水平明显提升，产业链整体发展水平全球领先。铝资源保障能力大幅提高，力争国内铝土矿资源量增长3%-5%，再生铝产量1500万吨以上。产业结构进一步优化，铝加工产业集聚区建设水平进一步提升。绿色发展水平不断提升，电解铝行业能效标杆水平以上产能占比提升至30%以上，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出，清洁能源使用比例30%以上，新增赤泥的资源综合利用率15%以上。公司作为国内绿电铝龙头，也是从事电解铝时间最久的上市公司，在手绿色铝产能305万吨（截至2024年年末），构建“绿色铝一体化”高质量发展格局，顺应产业发展趋势，有望率先获益。
投资建议
考虑到氧化铝价格的波动，我们小幅调整公司2025-2027年EPS分别为1.73、1.84、2.01元，PE分别为10、10、9倍，维持“买入”评级。
下游需求和在建项目不达预期、原材料扰动、竞争格局恶化等。
【有色金属】赤峰黄金（600988.SH）2024年年报点评：黄金业务价量齐升，2024Q4开启增储工作
事件：公司公告2024年年报，实现营收90.26亿元、增长24.99%；归母净利润为17.64亿元、增长119.46%；扣非后为17.00亿元、增长96.28%。
黄金产量逐年增长、2024Q4开启增储工作，财务稳健为持续发展奠定基础。1）根据公司年报，2024年，公司实现黄金产量15.16吨，同比增长5.60%，其中国内矿山贡献3.91吨，同比增长14.6%，增速表现突出；境外矿山贡献11.25吨，继续发挥核心支撑作用。公司实现归母净利润17.64亿元，同比增119.46%，自由现金流17.49亿元，同比增长279.22%；经营性现金流净额达32.68亿元，同比增长48.34%。经营性现金流及自由现金流的强劲增长反映了公司在扩大生产规模的同时，保持了良好的资本支出管理和营运资金效率，进一步提升了公司的盈利质量和财务稳健性，为未来的持续发展奠定了更为坚实的基础。2）2020-2024年，公司黄金产量分别为4.59吨、8.10吨、13.57吨、14.35吨、15.16吨，实现连年增长，其中2021-2023年（2024年部分公司的产销量数据尚未披露），公司的黄金产量在中国前五大黄金生产商中增长最快，与大多数主要黄金矿山企业相比，公司拥有更广阔的海外业务覆盖范围。3）自2024年第四季度起，公司并已在所有矿山全面加大勘探力度，并启动了制作全公司探矿增储三年计划，将之作为公司重点工作，旨在加速提高资源量的级别和储量水平，同时加大风险勘探投入，充分挖掘公司矿区的潜在资源。
金价持续创造历史新高，各国央行继续积极增持。2024年，伦敦现货黄金全年均价2386.20美元/盎司，比2023年同期上涨22.97%；上海黄金交易所Au9999黄金全年加权平均价格为548.49元/克，比2023年同期449.05元/克上涨22.14%；各国央行继续积极增持黄金，黄金储备量显著增加，其中中国人民银行全年累计增持黄金44.17吨，黄金储备量再创历史新高。
投资建议
考虑到金价上涨超预期，我们微调2025-2027年公司EPS分别为1.30、1.39、1.55元，PE分别为17、16、14倍，维持“买入”评级。
宏观经济造成金价波动、项目不达预期、成本扰动、汇率风险等。
【电子】龙迅股份（688486.SH）深度报告：车载SerDes放量在即，“小而美”扬帆远航
我们预计龙迅股份2025-2027年营收分别为7.05/11.19/14.50亿元，归母净利润2.09/3.48/4.34亿元。采用可比公司估值法，我们给予龙迅股份2025年65倍PE估值，对应2025年目标市值135.54亿元，维持“买入”评级。
汽车业务：公司车载SerDes放量在即，汽车桥接芯片业务快速成长。1）25年有望开启全民智驾时代，车载SerDes在智能驾驶摄像头信号传输、智能座舱屏显环节发挥重要作用。我们预计2025年中国大陆车载SerDes市场规模达到10.88亿美元，对应单车SerDes价值量44.35美元/辆。目前车载SerDes市场被ADI、TI等国外厂商垄断，国内除慷智等少部分公司外产品均未产生大规模营收。目前公司车载SerDes芯片组进入全面市场推广，其中电动两轮车仪表盘、工业焊接3D摄像机等领域已逐步量产，有望于25年批量出货并于未来持续放量。2）汽车桥接芯片：24年公司桥接类的芯片在车载抬头显示和车载信息娱乐等系统的市场份额明显提升；解决ADASSOC模组与座舱域控SoC间视频信号桥接的方案，在油电混动车和燃油车等车型上已开始批量出货。截至24Q3末公司汽车电子营收占比已提升至20%左右，随着24年12月24日公司车载事业部成立，未来龙迅在汽车领域大有可为。
高清视频桥接芯片：AR/VR、教育及视频会议、显示器与商显等领域拉动市场规模上行。根据CINNOResearch统计，2020年全球、中国大陆市场规模分别22.38、8.81亿元，2025年分别有望达55.74、24.13亿元，2020-2025年CAGR约20.02%、22.33%。2020年龙迅股份全球市占率4.2%排名第6，并在国内厂商处于优势地位，有望充分受益于行业内高清视频桥接芯片需求增长趋势。
风险提示
技术迭代风险、半导体周期性波动风险、市场竞争加剧风险等。
【电力设备】阳光电源(300274.SZ)深度报告：光储系列深度报告：翘楚卓群，海外市场拓展迅速
核心观点
公司重视研发及渠道建设，终端客户认可度高。公司未来将逐步打开全新市场，规模效应带来的自身α优势愈明显，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为106.73/130.69/146.71亿元，我们给予公司2025年15倍目标市盈率，目标价94.50元，维持“买入”评级。
【亮点】本篇报告从逆变器及储能系统产品商业模式【渠道+产品】→【品牌力】角度阐明拆解公司当下及未来核心竞争力。
【主要逻辑】
渠道：全球光储产品公司如何布局？公司深耕光储赛道二十余载，先发及后发优势齐头并进。根据WoodMackenzie，22年阳光电源以16%的市场份额登顶全球全球储能系统市场第一。17年公司成为全国第一家储能逆变器通过美国UL认证的厂商，项目遍地开花。订单层面，24年11月公司在欧洲英国再下一城，其与英国FidraEnergy成功签署4.4GWh储能合作协议。中东方面，24年7月与沙特ALGIHAZ成功签约全球最大储能项目，容量高达7.8GWh。储能订单预计持续增长。东南亚方面，公司开始为东南亚最大的光储融合电站提供光储一体化解决方案。公司印度产能已完成本土化进程。
产品：公司产品组合拳如何发力？公司以发展清洁能源为目标，串联起九大业务板块，形成完备产品矩阵。拳头产品大型储能集成系统率先实现交直一体，“三电融合”，同时领先行业实现从跟网到构网产品质的飞跃，研发实力强劲。
品牌力：公司α优势渐显。从海外角度看，公司可融资性市场排名靠前。从国内角度看，公司储能订单集采入围标段数量领先，国内认可度高。我们预计公司未来储能产品盈利能力相对其他厂商仍具备规模化优势。
风险提示
竞争加剧导致盈利能力承压、应收账款周转不力、国际贸易摩擦、汇率波动、新能源投资施工进度不及预期的风险等。
【电力设备】中科电气（300035.SH）深度报告：快充赋能扬劲帆，盈利回暖启新篇
核心观点
上游原材料价格回落，负极盈利影响或消除，行业供需格局有望在25年迎来改善。公司负极产品广泛应用于下游新能源汽车、储能和3C等领域，公司现有一体化布局完善，成本优势明显；快充、硅负极等高端产品放量有望持续为公司带来超额收益。我们预计24-26年公司归母净利润分别为3.1/6.0/8.6亿元，同比分别为+636.4%/+96.3%/+43.1%，对应EPS分别为0.45/0.88/1.26元。给予其25年23X目标市盈率，目标价20.24元，维持“买入”评级。
【公司介绍】公司以磁电装备起家，2016年收购石墨星城进入负极行业，形成“磁电装备+负极材料”业务相互协同，24H1公司负极业务营收占比超九成。公司发布2024年业绩预告，预计2024年公司实现归母净利润2.88-3.25亿元，同比+590%至+680%，中值3.07亿元，同比+635.07%；预计实现扣非归母净利润3.27-3.74亿元，同比+250%至+300%，中值3.51亿元，同比+275.01%。公司盈利明显提升，主要系稼动率提升带动单位成本下降、快充产品放量增厚单位利润。
核心逻辑①：焦价回落盈利企稳，25年供需格局有望改善。25年初焦类价格迅速上涨，市场担忧下游负极短期盈利承压，但3月以来焦类价格开始回落，预计后续原材料波动对负极盈利影响相对可控。同时，部分新增产能投产时间顺延，我们测算负极供给增速放缓，供需格局有望在25年明显改善。
核心逻辑②：与头部电池厂深度绑定，一体化优势打造极致成本。公司与众多国内外知名锂电池厂商建立合作关系，与亿纬、宁德成立合资公司并建设工厂，形成深度绑定，对大客户订单及供应份额形成保障。此外，公司通过设备迭代、产线技改等措施推动降本增效，我们测算公司云南基地石墨化成本约6000元/吨左右，一体化成本优势明显。
核心逻辑③：快充需求旺盛，产品结构改善提升盈利能力。23年以来，各家电池厂商相继推出快充产品，在现有材料体系下进一步提升补能效率，宁德神行+比亚迪二代刀片电池有望在25年快速放量，快充材料短期或供不应求、持续享有溢价优势。
风险提示
下游需求不及预期；公司新产能投放不及预期；新技术研发进展不及预期。
【固定收益】3月PMI数据点评：制造业延续扩张，价格表现偏弱
核心观点
事件：3月制造业、服务业和建筑业PMI均处于扩张区间，但弱于季节性，同时价格表现偏弱，需求不足问题仍存，政策逆周期调节力度仍需加大。3月制造业采购经理指数为50.5%，环比上升0.3个百分点；非制造业商务活动指数为50.8%，环比上升0.4个百分点；综合PMI产出指数为51.4%，环比上升0.3个百分点。
制造业：供需延续改善，价格指数回落
3月制造业PMI环比上升0.3个百分点，但表现弱于季节性。
生产：生产继续小幅提高，表现弱于季节性。
需求：需求延续改善，供需失衡问题边际缓解。分规模来看，大型企业扩张放缓，中小型企业回稳。分行业来看，高耗能行业景气回落。
价格：价格指数回落，中下游企业成本压力减轻，但出厂价格持续承压。
库存：库存磨底、采购放缓。
非制造业：服务业景气水平回升，建筑业扩张加速，但表现均弱于季节性
政策驱动效果显现，服务业景气水平回升。以旧换新叠加消费补贴带动下，居民线上和线下消费意愿有所增强，但随着春节效应消退，餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落。
建筑业扩张加速。受气候转暖，各地建设项目加快推进等因素影响，建筑业施工活动继续趋升，房屋建筑业和土木工程建筑业活动均保持扩张态势。而地产短期内对建筑业PMI拖累作用或仍将持续。
点评：3月流动性环境灵活波动，降息预期修正下债市大幅调整，后两周市场情绪逐步修复，10年期国债到期收益率再度下至1.8%附近，债市整体进入震荡期。展望4月，央行实体宽松、金融体系防空转的政策组合下，资金面或将继续维持紧平衡，债券市场利率或将重新锚定政策利率定价；4月特朗普政府关税将对全球经济运行造成干扰，若继续提升对中国关税，则财政、货币等宏观政策可能进一步扩张。当前债市信用短债整体优于利率，建议选择存单、中短端信用、10Y&30Y活跃券波段的组合。
风险提示
经济复苏预期差，发债节奏超预期，监管政策超预期，出口变化超预期。
【机械设备】机械设备行业点评：亿航智能获OC证，商用开启，低空经济产业加速
核心观点
事件：3月30日，根据亿航智能公众号，亿航智能EH216-S无人驾驶载人航空器相关运营航司正式获得运营合格证（OC），广东亿航通用航空有限公司及合肥合翼航空有限公司收到了由中国民航局（CAAC）颁发的全国第一批载人类民用无人驾驶航空器运营合格证，亿航智能和合肥合翼航空成为全球首先具备无人驾驶载人eVTOL完整商业运营资质的公司。
OC（OperationCertificate）是民航局向运营商颁发的资质证明，获得运营合格证（OC），意味着载人民用无人驾驶航空器进入商业化运营。至此，亿航的EH216-S无人驾驶载人航空器已获得了全球首个载人eVTOL产品型号合格证（TC）、标准适航证（AC）、生产许可证（PC）和运营合格证（OC），成为全球第一“四证集齐”，eVTOL作为一种重要的电动垂直起降飞行器正式迈入商业化运营，或带动我国低空经济产业加速发展。
eVTOL（电动垂直起降飞行器）因其采用电力作动，所以无尾气排放，环保的飞行器；垂直起降可以不依赖跑道，同时运营成本降低，体现高效性；考虑其多种构型设计，应用场景如旅游观光、物流配送、城市交通等体现其灵活性和广泛适应性。
eVTOL产业链上游是原材料和零部件及分系统环节，原材料环节主要是碳纤维和轻质铝合金，头部企业基本均已布局低空经济飞行器领域的复合原材料，如生产碳纤维的吉林化纤、光威复材、中复神鹰，生产结构件的中航高科等。分系统领域主要是三电系统（电驱、电池、电控）、航电系统、飞控系统、内饰空调等，其中三电系统主机厂一般采用主机厂总体方案设计+零部件外委方式，产业链中主要有英博尔；内饰座椅空调等供应商主要为安达维尔、天成自控；零部件环节主要为长源东谷、广汽集团等。
产业链中游主要是主机厂，亿航智能、万丰奥威、沃飞长空、峰飞航空、沃兰特等。产业链下游主要是运营服务商和大修厂，运营服务商的对口场景包括物流、文旅、载人、公共服务（救援、消防、医疗），如祥源文旅，西域旅游、岭南控股等。西域旅游计划在新疆设立从事低空旅游观光业务的合资公司，并计划在5年内采购≥120架EH216-S；太原西山文旅：2024年5月，亿航智能获得太原西山的50架订单和450架预订单。目前公司累计订单超过1200架。
投资建议
建议关注亿航智能（EH.O）、万丰奥威（002085.SZ）、安达维尔（300719.SZ）、英博尔（300681.SZ）、天成自控（603085.SH）、祥源文旅（600576.SH），西域旅游（300859.SZ）等。
风险提示
政策推动不及预期，低空经济产业发展不及预期。
【电子】广钢气体（688548.SH）2024年年报点评：氦气价格逐步稳定，Q4盈利能力环比提升
核心观点
事件：公司发布24年年报。24年实现营收21.0亿元，同比+15%；实现归母净利2.5亿元，同比-22%；实现扣非归母净利2.3亿元，同比-26%。其中Q4实现营收6.1亿元，同/环比+26%/+15%；实现归母净利0.7亿元，同/环比-28%/+46%；实现扣非归母净利0.6亿元，同/环比-31%/+59%。
氦气价格逐步稳定，Q4盈利能力环比提升。据百川盈孚数据，24年山东市场氦气均价为791.5元/瓶，同比-51.0%，其中24Q4山东市场氦气均价为734.8元/瓶，环比-2.0%。公司24年氦气销量保持增长，国际市场影响力持续提升，但受市场波动影响，氦气业务收入和毛利降低。24年公司毛利率为26.92%，同比-8.14pct；归母净利率为11.87%，同比-5.55pct；扣非净利率为10.91%，同比-5.92pct。伴随氦气价格稳定，24Q4盈利环比有所回升，毛利率为24.39%，同环比-6.31/+0.38pct；归母净利率为10.92%，同/环比-8.55/+1.88pct；扣非净利率为10.01%，同/环比-8.24/+2.78pct。
经营开拓成效显著，核心业务优势持续巩固。在电子大宗气体领域，公司24年中标产能占比达41%，稳居国内集成电路及半导体显示新建项目首位；通用工业气体业务取得新突破，成功获取大型管道供气项目，客户数量及产能持续提升。电子特气布局加速，合肥经开区、内蒙古赤峰电子特气研发生产基地项目的正式落地实施，湖北潜江电子级CAF6项目一阶段完成机械竣工，2025年投产后将增强产品矩阵。公司发力氦气业务，氦气全球供应链建设成效显著，液氦储运能力大幅提升，销售量保持增长，支撑半导体等关键领域需求。此外，公司在杭州建德的智能装备制造基地奠基开工，未来将强化公司的核心技术自主可控能力，进一步巩固行业领先地位。
投资建议
氦气价格逐渐平稳，我们看好公司现场制气项目爬坡带来的盈利能力提升。预计公司25-27年归母净利为3.45/4.91/7.58亿元，对应PE44.0/30.9/20.0x，维持“增持”评级。
风险提示
新项目中标不及预期、产能爬坡不及预期、产品价格不及预期等。
【基础化工】国光股份（002749.SZ）2024年年报点评：盈利能力提升，作物全程方案不断推进
核心观点
事件：公司发布2024年年报，营业收入19.86亿元，同比+7%；实现归母净利3.67亿元，同比+22%；实现扣非净利3.61亿元，同比+24%。其中24Q4实现营收5.51亿元，同/环比+8%/+40%；实现归母净利0.97亿元，同/环比+22%/+84%；实现扣非净利0.97亿元，同/环比+29%/+90%。
收入增长，盈利能力提升显著。24年公司农药销量33501吨，同比+11.81%，实现营收13.70亿元，同比+7.86%，毛利率49.19%，同比+5.28pct。其中调节剂贡献较大，收入同比+11%，销量同比+9%，售价同比+2%；杀菌剂收入同比+6%，销量同比+13%，售价同比-7%。肥料产品销量91709吨，同比+14.10%，实现营收5.24亿元，同比+7.30%，毛利率36.31%，同比+0.69pct，其中水溶肥收入同比+14%，销量同比+41%，售价同比-19%。原料价格下降，公司盈利能力增强，24年公司整体毛利率/净利率为45.43%/19.39%，同比+3.88/+2.14pct；其中24Q4毛利率为45.01%，同/环比+2.53/+1.42pct，净利率为18.16%，同/环比+2.29/+4.42pct。
坚持核心，拓展渠道，作物全程方案不断推进。24年公司持续强化植物生长调节剂的核心地位，新增经销商588个，覆盖更多空白市场，优化核心经销商结构，推动多品牌战略落地。产品创新方面，公司新获得14个农药登记证（含13个植物生长调节剂和1个原药登记证）及12个肥料登记证，并有21个新产品上市销售，丰富了产品矩阵。公司全年完成23个作物调控方案，开展上千项试验。公司大田全程方案不断推进，2024年公司作物种植管理全程方案共计销售约70万亩，带动东北/华中/西北等核心产区区域收入增长，分别同比+21%/+12%/+22%。
投资建议
杀菌剂、水溶肥价格下降，作物全程方案推广仍需时间。我们预测公司25-27年归母净利为4.42/5.34/6.51亿元，对应当前PE分别为16.1/13.3/10.9x，看好公司调节剂龙头地位稳固，维持“增持”评级。
风险提示
原材料价格波动，产能释放不及预期，下游需求不及预期。
【基础化工】华峰化学（002064.SZ）2024年年报点评：氨纶底部，业绩承压，巩固一体化优势
核心观点
事件：公司发布2024年年报。公司2024年实现营收269亿元，同比+36%，实现归母净利22.2亿元，同比+36%。其中24Q4实现营收65.6亿元，同/环比-1%/-1%；实现归母净利润2.1亿元，同/环比-63%/-59%；实现扣非净利1.8亿元，同/环比-71%/-61%。
24年氨纶行业景气度较弱，公司盈利承压。主要原料PTMEG价格疲软，氨纶成本支撑较弱。24年PTMEG平均价格为14,067元/吨，同比-28%；氨纶市场均价为26,391元/吨，同比-17%；氨纶-PTMEG价差均值为11,992元/吨，同比-7%。24年公司各板块产销量提升。24年公司基础化工/化学纤维/化工新材料板块营收分别为105/90.5/58.4亿元，同比+22%/-3%/-1%，毛利率为10.81%/13.66%/21.25%，同比-8.76/+1.16/+3.12pct。公司全年实现化学纤维/化工新材料/基础化工销量36.8/42.5/136.6万吨，同比增长12.29%/2.43%/28.52%。24年公司整体毛利率/归母净利率为13.83%/8.27%，同比-1.51/-1.16pct；其中24Q4毛利率为8.36%，同/环比-4.07/-5.33pct，归母净利率为3.16%，同/环比+5.14/-4.37pct。
公司扩大PTMEG产能，巩固氨纶产业链一体化优势。24年公司氨纶产能利用率109.98%，己二酸产能利用率达94.96%。整体利用率较高。24年公司115万吨/年己二酸扩建项目（六期）投产，拉动产销量。公司拟将“年产30万吨差别化氨纶扩建项目”由30万吨缩减为25万吨，其中15万吨氨纶产能尚在建设中，2025年开始逐步投产。12万吨PTMEG项目调整为24万吨，2025年稳步推进。公司拟购买华峰热塑性、华峰合成树脂100%股权，扩大版图。
投资建议
公司规模优势显著，我们预计公司25-27年归母净利为27.01/31.61/34.85亿元，对应PE为14.3/12.2/11.1x，看好氨纶行业景气度回暖，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动、下游需求不及预期、产能释放低于预期等。
【基础化工】华鲁恒升（600426.SH）2024年年报点评：Q4净利增长，多项目推动中
核心观点
事件：公司发布2024年年报，营业收入342亿元，同比+26%；实现归母净利39.0亿元，同比+9%；实现扣非净利38.7亿元，同比+4%。其中Q4实现营收90.5亿元，同/环比+14%/+10%；实现归母净利8.5亿元，同/环比+32%/+4%；实现扣非净利8.1亿元，同/环比+1%/-1%。
产品价格降低，毛利率小幅下降。据百川盈孚数据，24Q4尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC平均价格为1830/4392/8295/2694/8804/4084元/吨，同比-24.2%/-16.4%/-8.5%/-15.3%/-26.7%/+0.7%，环比-12.5%/-0.1%/-6.9%/-12.3%/+1.6%/+2.4%。原材料端，24Q4动力煤/无烟煤价格为702/1048元/吨，同比-10.9%/-10.4%，环比-0.5%/-2.7%。24年公司整体毛利率/净利率为18.71%/12.21%，同比-2.14/-1.08pct；其中24Q4毛利率为15.10%，同/环比-2.67/-2.46pct，净利率为9.93%，同/环比+1.12/-0.95pct。
Q4销量同比提升，多项目推动中。24年蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产。1）新能源新材料板块销量为255.2万吨，同比+17.1%，均价6438.8元/吨，同比-9.3%，毛利率13.07%，其中24Q4销售量为65.2万吨，同比+12.5%，环比-2.0%。2）肥料板块销量471.2万吨，同比+44.5%，均价1548.7元/吨，同比-11.1%，毛利率29.90%，其中24Q4销售量为151.3万吨，同比+53.3%，环比+46.3%。3）醋酸及衍生品销量155.0万吨，同比+116.7%，均价2625.0元/吨，同比-8.5%，毛利率27.62%，其中24Q4销售量为42.5万吨，同比+61.9%，环比+14.6%。4）有机胺板块量增价减。公司持续推进项目建设，酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展持续提供动能。
投资建议
我们预计公司25-27年可实现归母净利37.86/46.18/56.71亿元，对应PE分别为12.2/10.0/8.2倍，维持“买入”评级。
风险提示
产能释放不及预期、产品价格不及预期、下游需求不及预期。
【医药生物】泰格医药（300347.SZ）2024年年报点评：行业承压订单稳健增长龙头地位稳固，AI数字化持续赋能
核心观点
业绩概述：2024年实现收入66.03亿元（-10.58%），归母净利润4.05亿元（-79.99%），扣非归母净利润8.55亿元（-42.13%）。新增订单恢复稳健增长，2024年公司新增合同金额为人民币101.2亿元，净新增合同金额为人民币84.2亿元（+7.3%），截至报告期末公司累计待执行合同金额157.8亿元（+12.1%）。营收拆分：（1）临床试验技术服务收入31.78亿元（-23.75%）。（2）临床试验相关服务及实验室服务收入32.96亿元（+5.61%）。
应对行业周期波动，积极开拓海外业务。2024年境外收入30.55亿元，收入占比46%。公司成立针对跨国药企（MNC）的解决方案部门，制定专门面向MNC客户开发和市场拓展策略。公司在境外（主要包括美国、澳大利亚及韩国等国家）进行中的单一区域临床试验增至2024年末的233个。截至报告期末，公司在执行国际多中心临床试验（MRCT）62个，累计MRCT项目经验达到148个。
AI数字化持续赋能，继续投入提高业务效率。公司于2025年2月完成开源大模型DeepSeek-R1的本地化部署，打造了面向医学领域一站式的AI产品医雅AI大模型平台，目前已上线并覆盖多个医学应用场景，为新药研发、临床试验及注册申报等领域提供智能翻译、医学问答、医学搜问一体等解决方案；在医学翻译业务、优化集团内部临床试验流程等方面AI技术有望持续赋能。未来公司预计会继续进行数字化和智能化的投入，在确保高质量合规水平的前提下，扩大AI的应用场景范围，提升公司业务效率，并打开潜在的新业务机遇，进一步巩固公司的行业地位。
投资建议
预计公司2025-2027年收入分别为71.93/79.78/90.86亿元，同比增长8.9%/10.9%/13.9%；归母净利润分别为10.05/11.84/14.40亿元，同比增长148.2%/17.8%/21.6%。维持“买入”评级。
行业竞争加剧，国际环境不确定性加剧，海外业务拓展不及预期。
【医药生物】凯莱英（002821.SZ）2024年年报点评：订单稳健增长，新兴业务盈利趋势向好
2024年公司实现收入58.05亿元（-25.82%），如剔除上年同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%；归母净利润9.49亿元（-58.17%），扣非归母净利润8.50亿元（-59.63%）。利润承压原因包括：①23年同期大订单交付；②新兴业务毛利率较低；③公司Uksite及波士顿研发中心产能爬坡；④持续新技术投入研发费用较高。24Q4实现收入16.64亿元（同比+15.41%，环比+15.35%），归母净利润2.39亿元（同比+306.48%，环比+12.99%）。
订单趋势向好，新兴业务Q4加速放量。公司化学大分子业务在多肽、核酸、ADC等领域展现出积极态势，四季度收入占全年收入比例超过45%。小分子稳健增长，根据在手订单预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，已形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。订单方面公司持续加大业务开拓力度，2024年累计新签订单同比增长约20%，其中来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平。截至2024年年报披露，公司在手订单总额10.52亿美元，较同期增幅超过20%。
化学大分子能力持续建设，多肽产能持续拓展。2024年化学大分子（含多肽、寡核苷酸、毒素连接体及脂质Lipid业务）CDMO业务板块，收入同比增长13.26%，其中第四季度收入环比增长超200%，全年共完成项目227个。2024年新开发客户61个，截至年报披露，在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，预计2025年该板块收入将实现翻倍以上增长。加快产能建设，2024年末多肽固相合成产能约21,000L，预计2025下半年多肽固相合成总产能将达30,000L。
投资建议
我们预计公司2025-2027年收入分别为66.59/76.37/87.98亿元，同比增长14.7%/14.7%/15.2%；归母净利润分别为10.95/12.66/14.72亿元，同比增长15.4%/15.7%/16.2%。考虑到公司新兴业务有望加速增长，维持“买入”评级。
行业竞争加剧，产能建设不及预期，客户拓展不及预期。
【汽车】爱柯迪（600933.SH）2024年年报点评：全球化布局稳步推进，入局机器人开启新增长
事件：公司发布2024年年报，全年实现营收67.5亿元，同比+13.2%；归母净利润9.4亿元，同比+2.9%。扣非归母净利润8.8亿元，同比+0.4%。单Q4营收17.7亿元，同/环比+2.9%/2.7%；归母净利润2.0亿元，同/环比-37.4%/-32.3%；扣非归母净利润1.98亿元，同/环比-30.8%/-24.6%。
4Q24业绩表现承压，高研发投入助力长期成长。公司2024年毛利率/净利率为27.6%/14.4%，同比-1.44pct/-1.13pct，主要系公司产品年降、铝&锌等原材料价格上升等因素所致。费用方面，2024年公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为0.8%/5.4%/5.2%/0.4%，同比-0.66pct/+0.01pct/+0.45pct/+1.39pct。其中研发费用为3.48亿元，同比+24.15%，主要系研发材料、折旧增加所致；财务费用增长主要系汇率波动导致汇兑损失增加所致。
聚焦新能源中大件转型升级，全球化布局稳步推进。2024年，公司持续产品品类扩张，实现对新能源汽车三电系统、车身结构件、热管理系统、智能驾驶系统全覆盖，8kg以上大件产品占比超15%，3000T以上产品规模化量产能力行业领先。海外布局方面，公司墨西哥一期工厂实现扭亏为盈，二期工厂重点布局新能源汽车大型结构件，预计2Q25正式投产；马来西亚工厂目前已实现铝合金原材料、锌合金产品量产，预计将在年内实现铝合金产品量产，实现东南亚市场拓展及出口北美市场的战略储备。
入局机器人赛道，开辟第二成长曲线。2024年末，公司成立瞬动机器人，正式入局机器人前沿赛道，未来将重点发力人形机器人用零部件、外骨骼机器人等产品研发、生产及销售。2025年初，公司发布收购预案，拟收购卓尔博71%股权，实现对微特电机等关键技术掌握；同时，公司进一步拓展镁合金压铸技术，作为未来技术储备重要方向。
投资建议
预计2025-2027年公司营收80/101/115亿元，同比+19%/+25%/+14%，归母净利润10.8/13.4/15.4亿元，同比+15%/+24%/+15%，维持“买入”评级。
海外业务发展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。
【汽车】继峰股份（603997.SH）2024年年报点评：不良资产成功剥离，座椅总成业务实现盈亏平衡
事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收222.55亿元，同比+3.17%；归母净利润-5.67亿元；其中，24Q4实现营收53.49亿元，同比-5.03%；归母净利润-0.35亿元，同比-170.15%，环比+94.04%。
点评：
继峰分部收入高增，格拉默业绩承压。按分部来看：1）继峰分部：2024年实现收入64.31亿元，同比+60.27%，主要系乘用车座椅等新业务放量；实现归母净利润2.79亿元，同比+41.82%，主要系新兴业务规模效应显现，盈利能力大幅提升。2）格拉默：2024年实现收入161.04亿元，同比-9.14%，主要系海外汽车市场需求疲软；实现净利润-6.25亿元，亏损较大的原因是：销售收入下滑导致盈利能力下降、欧洲业务及人员整合、美国TMD剥离。
乘用车座椅业务屡获大单，2024年实现盈亏平衡。2024年交付座椅产品33万套，实现收入31.10亿元，同比增长数倍，座椅业务运营状况超预期，2024年已实现盈亏平衡。截止2025/02/28，公司累计乘用车座椅在手项目定点21个，已覆盖国内外多个中高端品牌主机厂客户。我们认为，随着乘用车座椅项目陆续量产上量，该业务盈利能力有望显著提升。
格拉默整合持续推进，盈利能力有望改善。2024年，随着国内外通航恢复正常，公司集团内部交流更加通畅，格拉默整合进入快车道。公司持续采取优化产能布局、降低固定成本、加强供应链管理、加快决策速度等降本增效措施，同时，积极探索个人利益与公司利益相挂钩的激励考核措施，这一系列措施实施或将有效提升格拉默整体盈利能力。
投资建议
我们认为随着格拉默全球整合稳步推进，乘用车座椅业务进入高速成长期，公司业绩或将不断兑现。我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.74/10.46/13.32亿元，维持“买入”评级。
汽车销量不及预期；格拉默整合进展不及预期；乘用车座椅业务盈利不及预期。
【建筑材料】坚朗五金（002791.SZ）2024年报点评：需求下行致业绩承压，海外业务加快拓展
事件：公司2024年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润66.38/0.90/0.47亿元，同比-14.92%/-72.23%/-83.54%。其中Q4单季实现营收/归母净利润/扣非归母净利润17.27/0.57/0.46亿元，同比-23.33%/-68.22%/69.84%。
需求承压致收入下滑，公建类产品增速亮眼。2024年建筑行业仍处于深度调整期，需求存在但整体仍较弱。分品类看，与地产直接关联的产品下降较多，公建类产品点支承幕墙，因具有一定周期性且下游部分企业资金支付改善，增速较为亮眼；具体来看，门窗五金系统/家居类产品/其他建筑五金产品/门窗配套件/点支承玻璃幕墙构配件/门控五金系统/不锈钢护栏构配件收入同比-18.50%/-21.99%/-9.84%/-12.08%/+11.35%/-10.54%/-4.21%。
海外布局加速，占比提升有望促进毛利率优化。公司积极开发“一带一路”相关新兴国家市场，将中国仓储式销售复制到海外。24年境外业务营收8.84亿元，同比+14.72%，占比同比+3.44pct至13.32%；毛利率为34.65%，高于境内业务3.46pct，随着后续海外市场占比进一步提升，有望促进整体毛利端改善。
毛利率较为稳定，费用率、减值损失率上升致净利率下滑。24全年公司毛利率同比略降0.6pct至31.7%，主要因原料锌铝合金价格有一定上涨，但用量最大的不锈钢材料趋于稳定；由于规模效应减弱，期间费用率同比+1.7pct至26.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+0.8/+0.3/+0.1pct；资产+减值损失2.1亿元，占收入比例同比+1.4pct。综上，公司净利率同比-2.7pct至1.8pct。
投资建议
面对行业低迷，公司严控风险，加强内部管控，下沉渠道。展望未来，收入端，海外及新场景市场有望贡献更多增量；利润端，随着新品类持续孵化，规模效应有望逐渐显现，同时公司在内部管理上仍有降本潜力与空间。我们预计公司25-27年营收65.81/69.44/74.45亿元，归母净利润2.14/2.69/3.33亿元，EPS0.61/0.76/0.94元/股，维持“增持”评级。
下游行业波动、原材料价格上涨、新品培育不及预期。
【北交所】北交所市场点评——20250328：震荡调整，关注一季报高增和估值修复
行情回顾：1）指数层面：3月28日北证50收跌1.9%，成交额达262.5亿元，较上日跌1.3亿元。2）个股层面：当日北交所265家公司中36家上涨，229家下跌。其中涨幅前五的个股分别为：常辅股份（+18.1%）、三元基因（+11.3%）、九菱科技（+1子（+8.3%）、恒进感应（+6.4%），跌幅前五的个股分别为：汉维科技（-19.5%）、迪尔化工（-15.7%）、三维股份（-15.6%）、大禹生物（-13.4%）、瑞华技术（-12.5%）。
新闻汇总：1）开发科技今日在北交所上市；2）国家金融监管总局：符合条件的银行保险机构要大力发展个人养老金业务；3）国常会：部署加快加力清理拖欠企业账款工作。
重要公告：1）宏裕包材：实现营业收入6.40亿元，同比减少1.76%，实现归母净利润0.04亿元，同比减少88.80%，实现每股收益0.05元，同比减少89.80%；2）天马新材：实现营业收入2.55亿元，同比增长34.99%，实现归母净利润0.40亿元，同比增加221.44%，实现每股收益0.3707元，同比增加216.84%；3）球冠电缆：实现营业收入35.85亿元，同比增长20.19%，实现归母净利润1.33亿元，同比增加8.43%，实现每股收益0.49元，同比增加8.89%；4）联迪信息：实现营业收入2.25亿元，同比增长5.35%，实现归母净利润0.10亿元，同比减少12.10%，实现每股收益0.12元，同比减少14.29%；5）许昌智能：实现营业收入6.30亿元，同比增长7.37%，实现归母净利润0.42亿元，同比减少8.40%，实现每股收益0.26元，同比减少27.78%；6）太湖远大：持股5%以上股东权益变动达到1%。
投资建议
当日北证50指数收跌1.9%至1306.50点，成交额262.5亿元，市场结构性分化显著：36只个股上涨，229只下跌。板块表现上，创新药与可控核聚变概念逆势活跃，而化工板块集体回调（如汉维科技、迪尔化工跌幅超15%）。流动性方面，新股开发科技首日涨幅达150%，凸显资金对流动性新政及920代码扩容预期的博弈。估值层面，北证50动态PE维持高位，估值压力仍存。短期建议采用“核心（政策驱动）+卫星（超跌反弹）”策略，布局技术壁垒高、订单确定性强的细分龙头。防御性配置聚焦低估值（PE<30x）、高股息（分红率>3%）的工程机械等板块；成长性赛道关注可控核聚变设备、机器人核心零部件、创新药及AI算力。当前市场处于政策红利释放与估值压力的博弈阶段，需警惕流动性波动及周期股补跌风险，优先布局具备技术壁垒与业绩确定性的品种。
政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险。
证券研究报告：《晨会纪要》
对外发布日期：2025年4月1日报告发布机构：西部证券研究发展中心
吴岑（S0800524100002）wucen@research.xbmail.com.cn
冯海星（S0800524040002）fenghaixing@research.xbmail.com.cn
刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn
滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn
李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn
郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn
杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn
章启耀（S0800522100002）zhangqiyao@research.xbmail.com.cn
刘小龙（S0800523100001）liuxiaolong@research.xbmail.com.cn
姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn
牛先智（S0800524070003）niuxianzhi@research.xbmail.com.cn
黄侃（S0800522070001）huangkan@research.xbmail.com.cn
李梦园（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn
徐子悦（S0800524010002）xuziyue@research.xbmail.com.cn
齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn
张磊（S0800524070001）zhanglei@research.xbmail.com.cn
张欣劼（S0800524120009）zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn
曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn
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