江宁军拉了张连山一把

作者：西北哽

张连山终于可以松口气了。

恒瑞3月31日发布2024年年报，营收接近280亿，创历史新高。这其中创新药收入达到139亿，已经接近总盘子的一半，不过年报中有个括号：（不含对外许可收入）。

为什么不算许可收入？Tell me！说出来丢人吗？

去年恒瑞的BD收入是破纪录的：光是公布的两笔首付款，一个是默沙东给的1.6亿欧元，一个是NewCo公司给的1亿美元，加起来就合人民币20亿元。因为恒瑞之前的研发投入大部分都费用化了，

▌这20亿是纯纯的利润。

换个角度来看：2024年恒瑞净利润比上年增长了正好20亿。要是不算BD收入，恒瑞去年其实是“增收不增利”的。

研发不再是成本中心，也能带来效益，恒瑞的创新格局开始有意思起来。

恒瑞被称为国内医药行业“一哥”，但引进输出的动作并不多。2023年以前，恒瑞的BD的对象大多是非主流药企，金额也不高。不过，从2023年起恒瑞开始把BD当回事了。

2023年1月，原基石药业的董事长江宁军加盟恒瑞负责BD。从披露数据看当年共4个项目授出，实际拿到的首付款是3900万美元，目前尚未看到后续里程碑付款的消息。到2024年，大项目开始出现，BD收入为公司贡献了净利润的三分之一。

尽管恒瑞从不刻意宣传自己在BD上的动作，但从公司目前的管线格局来看，BD才是恒瑞不可缺少的重要一翼，是未来最大的看点，甚至比药品销售更重要。

时间退回到2021年10月15日。那天，恒瑞举行成立以来的首个研发开放日，研发负责人张连山一下子展示了七个技术平台，包括PROTAC、多肽、ADC、双抗、siRNA、基因治疗。

（2021年恒瑞披露的七大技术平台）

可能是那天讲得太多，一时之间连在场的投资机构都没消化。总之自那之后，恒瑞经历了一段长达半年的阴跌。一方面当时医药板块大行情如此，恒瑞也没法独善其身；另一方面，七大平台一起推，啥时候拿出重磅产品不好说，

▌每年烧多少钱是容易算的

恒瑞当然是家大业大，当时账面现金136亿，公司每年还能有40多亿的净利润，支撑四五十亿的研发投入根本就不是问题。但是，研发的目标总归是商业转化。就算恒瑞等得起，资本市场也等不起。

从2021年开始，恒瑞连续三年营收和净利都呈下降趋势，期间公司上市了七八款1类新药，包括PD-L1、CDK4/6、治疗前列腺的AR抑制剂等，却没有引起市场太大的兴趣。相反，恒瑞大手笔调整销售团队，加大创新药推广力度，反倒影响了传统品种的销售，引出不少讨论。

集采步步进逼，21-23年恒瑞整体处于守势。

但是，2023年底恒瑞的BD突然发力，连续拿到大单。除了前面提到的20亿之外，恒瑞在手的还有一个DLL3 ADC的授权首付款7500万美元，现在就等着收钱。今年的JPM大会上，江宁军对外表示：“恒瑞正在探索与全球领先药企的多元合作关系。”

推开BD这扇大门后，恒瑞近百个在研创新管线突然有了新的出口，研发回报效率会大幅提高。研发这个传统的成本中心将转变为效益中心，而且比创新药上市销售带来的收益更直接。说句一点都不过分的话：

▌江宁军拉了张连山一把

恒瑞至今仍坚持大部分研发投入费用化。2024年公司82.3亿的研发投入中，费用化部分为65.8亿，占比高达80%。从财务角度看，费用化的研发投入保证了今后BD输出获得的大部分是纯利，能大幅改善业绩表现和现金流状况。

恒瑞财务结构一直很稳健，可能并不需要刻意表现资金状况和盈利能力。不过此前的十几年里，恒瑞的ROE长期保持在20%以上，2021年以后明显拉跨，财务上急需靠业务提升快速拉回来，给市场、给股东、给拿了股权激励的内部员工一个交代。

(恒瑞医药净资产收益率变化)

今年开年整三个月，国内企业BD出海势头不弱。跨国大药企在2024年或多或少都有调整，裁员是家常便饭，更希望找到便宜的好管线，预计今年中国BD出海的品种依然不会少。当然老外的眼光也是越来越刁，普通的fast follow已经满足不了胃口了。

恒瑞现在同时开着400多个临床，研发投入肯定不会少。今年还将有赴港上市的机会，业绩大概率只能上不能下。

如此看来，BD会是今年恒瑞最大的变数了。

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（转自：拇指药略）