24 年业绩分拆：24 年收入321.38 亿元，同比-5.30%；归母净利43.45 亿元，同比+1.81%；扣非净利39.51 亿元，同比+6.19%。24Q4 收入31.79 亿元，同比+7.44%；归母净利润-6.45 亿元（亏损扩大0.05 亿元）；扣非净利润-7.35 亿元（减亏1.41 亿元）。业绩符合预期，分红率+5pct 至69%。

低基数下Q4 销量恢复，结构和ASP 实现改善。

24 年销量受需求环境影响而承压。24 年销量753.8 万千升，同比-5.9%；青岛品牌434 万吨，同比-4.8%；中高档315.4 万吨，同比-2.7%；其他品牌同比-7.2%。

24 年asp 稳中略增，24 年啤酒吨价+0.4%到4188 元，青岛品牌、其他品牌吨价-0.3%/+0.9%。

分渠道看：24 年餐饮、夜场等即饮销量占比41.2%（基本持平）、非即饮占比58.8%，线上销量同比+21%。分区域看：24 年山东/华北/华南/华东/东南地区收入同比-3%/-2%/-7%/-10%/-24%，北方基地市场稳固。

Q4 成本受节奏、结构影响，23Q4 有卖地扰动。

Q4 扣非净利率同比+6.5pct（对比22Q4-1.9pct），其中毛利率同比-1.2pct，系结构升级、淡季生产节奏波动影响， 销售/ 管理/ 研发费率同比-4.2/-2.0/-0.8pct，导致归母利率同比+1.3pct。

24 年净利率同比+1.2pct 至14%，其中：毛利率同比+1.6pct，销售/管理费率同比+0.4/-0.1pct，裁员的辞退福利额同比-0.3 亿元。24 年吨成本同比-2.0%，其中吨直接材料-3.4%，大麦、包材均有成本红利；吨人工同比+9.3%、吨制造费用及其他+1.4%。

25 年1-2 月需求环境平稳向好、结构改善，全年销量有望修复。成本端大宗波动不大，规模效应显现，新董事长上任首年有望释放积极信号。

盈利预测：预计25-27 年公司收入增速分别为4%/2%/1%（金额333.7/339.0/341.9 亿元），归母净利润增速分别为12%/6%/4%（金额48.6/51.2/53.3 亿元），对应PE 分别为22X/21X/20X。维持“买入”评级。

风险提示：产品结构升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。